明修栈道，暗度陈仓。在阳光私募基金新开账户被限半年后，一种新的展业方式正在让这个陷入尴尬境地的行业重燃生机。

《华夏时报》记者近日获悉，一款能投资股票二级市场的合伙制私募基金正在悄然发行。合伙制私募基金这一模式不仅打破了私募基金过往半年来难以发行新产品的窘境，还被业内人士预言将成为私募基金未来发展的主流模式。

不过，这一突围模式并未引来一片叫好，基金领域的专家们普遍担心，合伙企业中资产管理人的道德风险如何防范?怎样保证有限合伙人财产不被挪用?

突围模式或成主流

2009年7月，由于信托公司开设股东账户被暂停，需借信托渠道发行产品的阳光私募行业陷入停滞。一些信托公司借机高价叫卖老账户，最高价甚至达到阳光私募总盈利的5%，且光有钱还不行，阳光私募需有良好的业绩史才能拿到老账户。面对高成本和严要求，很多阳光私募被挡在发展的大门之外。

这使得不少私募基金四处奔走，多方呼吁政策松绑。原《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲甚至向记者表示，发展的停滞，必然会使私募基金重新走向灰色私募，给监管层的风险控制造成困难。

新的契机历时半年才出现。

去年12月，《证券登记结算管理办法》修改。记者注意到，《证券登记结算管理办法》第十九条增加了一款，规定投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。这意味着，合伙制企业自此也能开设账户进行二级市场投资。

上海一家阳光私募的合伙人2月中旬告诉《华夏时报》记者，借管理办法修改东风，一款投资二级市场的合伙制私募基金——银河普润合伙制私募基金近日已开始销售，除了在法律框架上和信托阳光私募不同外，这款私募基金内在的结构基本照搬了信托私募中的上海模式。

据他介绍，采用有限合伙模式设立的公司在国内私募界早有，但当时合伙制企业受限不能开设证券账户，所以清一色都是从事PE(私募股权基金)类投资。

如果运作成功，这种产品以后会很多。其实，合伙制私募产品在海外非常流行，这可能才是未来的主流模式。

新方式隐忧

记者了解到，与走信托平台的阳光私募不同，新出炉的合伙制私募基金由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人即私募基金管理人，他们和不超过49人的有限合伙人共同组建一只私募基金。

从融资细节看，目前，银河普润合伙制私募基金产品说明书中设定的融资比例为1:1，也就是说，有限合伙人出资多少，普通合伙人也要拿出同样多的资金。

不过，这一新的突围方式并没有引来一片叫好之声，在王连洲看来，以合伙企业形式存在的私募基金还有不少问题要面对。比如，由于投资者在二级市场的投资所得目前并不需要缴纳资本利得税，合伙制私募基金在税收问题上该适应哪项规定?如何防范合伙企业中资产管理人的道德风险?怎样保证有限合伙人财产不被挪用?

一位北京私募基金经理告诉记者，合伙制私募基金模式要大规模推广，找到有效的合伙人是其中最重要的环节。他同时坦言，相对信托模式，合伙制在销售上并无明显优势，但在信托开户仍被禁的情况下，合伙制私募将会从另外一个方向壮大阳光私募。

据Wind资讯统计，目前有业绩记录的非公募基金产品共有661只，其中证券信托类产品586只，占91.26%的份额，是市场上最主流的产品类型。2009年，阳光私募产品共发行304.4亿元，同比增长52%，而2003—2009年6年间，阳光私募发行规模年复合增长率为55%，远高于全球对冲基金近10年的年复合增速20%。

此外，朝阳永续的统计显示，剔除结构化产品之后，2010年1月证券信托类基金新发行了19只，较去年12月增加了6只，发行主体集中于一些资深投资管理人，如重阳投资、朱雀投资、远策投资等。

监管严格是双刃剑

记者在采访中注意到，不少分析人士都预测阳光私募将在未来几年中获得极大的发展，但他们也同时对这一行业存在的问题心存疑虑。

国金证券基金研究中心总监张剑辉认为，经济持续前行下市场充裕的流动性储备、居民投资理财意识的转变、阳光私募投资管理能力的稳定发挥以及商业银行对阳光私募关注度的提升等，都会使得这一行业的发展基础较几年前更为坚实，阳光私募或将很快迈向千亿规模。

国信证券分析师杨涛也认为，未来几年内，百亿规模的私募基金公司必将出现。而且，私募基金产品规模将会直追公募基金，首发记录也将不断被刷新。

不过杨涛的研究表明，目前阳光私募行业集中度明显偏低。从各家公司管理的产品数量看，管理产品超过10只的仅有7家，仅占全部投资顾问机构的3%;超过3只的有56家，占比21%;而管理产品在1—2只的有198家，占76%。

杨涛认为，管理产品数量位居前三位的信托公司或投资公司，各自旗下约20余只产品，数家投资公司管理的资产规模超过10亿元，这表明在经过一段时间的群雄割据之后，行业龙头渐有成形趋势。

他同时指出，阳光私募目前受到的监管十分严格，这虽然有利于保护投资者利益，但一定程度上也限制了私募基金业的发展和创新，未来，若私募基金可以直接从监管层取得牌照，信托模式将会进一步改进。如何增强服务和同投资顾问的通力合作，是决定阳光私募能否生存下去的决定性因素。