（2003－12－1813：07：37）

来源：中国经济时报

周二公布的国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对管理层收购（ＭＢＯ）行为进行了严格规范，明令“严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权”。

从《意见》中对ＭＢＯ的相关规定来看，国资委对ＭＢＯ的规范近乎是一项“禁止性规定”。

作出“打压”ＭＢＯ的决策，国资委的着眼点显然是Ｍ

ＢＯ过程中可能导致的国有资产流失现象，目的在于防止国资流失。

国有经济战略性调整，国有资本从一般竞争性领域退出是国内管理层收购发展的大背景，一些地方政府甚至将管理层持股作为国企变革的突破口。近年来如火如荼的ＭＢＯ也基本上是以地方政府为主导推动的。从“暗流涌动”到“快速升温”，ＭＢＯ在国内渐呈燎原之势，但相关政策一直不明朗，实施ＭＢＯ的企业一直处于“摸着石头过河”的境地。中国证监会于去年10月8日颁布的《上市公司收购管理办法》由于对ＭＢＯ和员工持股等问题作出了规定，被认为是监管层对上市公司ＭＢＯ行为的默许。由此ＭＢＯ一度升温。但是在ＭＢＯ实际运作中，由于相关规则的不完备，ＭＢＯ遭到多方质疑，其中尤以低价购买国有股、造成国有资产流失的问题最为突出。为此年初财政部紧急叫停ＭＢＯ，对包括上市和非上市公司的管理层收购暂停受理和审批。但上有政策下有对策，ＭＢＯ改头换面，各种“曲线ＭＢＯ”“隐性ＭＢＯ”始终层出不穷。

在已经实施的ＭＢＯ案例中，被收购的非流通股多为国有股，定价大多围绕每股净资产由管理层与政府以协议方式来确定，收购价格普遍低于每股净资产。从根本上说，对全流通的预期是ＭＢＯ魅力无限的源泉。利用政策漏洞完成对非流通股的低价收购，市场全流通后再高价套现是拟收购方打的如意算盘。由于ＭＢＯ收购大多涉及的是国有股，由此导致的国资流失用“触目惊心”来形容一点也不为过。

低于净资产值的收购，不仅在客观上造成了国有资产的流失，对众多持有流通股的股东也极不公平。

国资委对ＭＢＯ作出严格限制，最感欣慰的是中小股东。由于历史的原因，我国股市是一个股权分裂的市场，三分之二的股份不能流通，而ＭＢＯ收购的通常是上市公司的非流通股，经过高溢价发行、配股、增发等再融资过程，这些股份的净资产中的相当一部分来自于流通股股东的贡献。但在处置这些股份的过程中，管理层以净资产值甚至低于净资产的价格取得非流通股，付出了大量真金白银的流通股股东却只能眼睁睁看着而没有一丝话语权。以净资产值买入国有股是流通股股东的心愿，却求之不得，而管理层通过ＭＢＯ则轻易实现。这些股份日后一旦实现全流通将令管理层一夜暴富，流通股股东利益再次受损。对近两年上市公司中愈演愈烈的ＭＢＯ，流通股股东早就愤愤不平。专家也对在股份不是全流通的前提下适用ＭＢＯ的做法提出质疑。ＭＢＯ此番遭禁，让一直处于心理失衡状态的流通股股东获得了平衡。

除了定价过低，收购过程缺乏透明度也是ＭＢＯ受到指责较多的问题。另外，按我国相关法律规定，ＭＢＯ收购资金的来源也存在合法性问题。

有学者在接受本报记者采访时表示，对于ＭＢＯ的规定是“国资委《意见》中的一个亮点”，认为此项政策基本堵住了上市公司和非上市公司国有资产向经营者自卖自买的大漏洞。

但是ＭＢＯ在建立现代企业制度、完善法人治理结构、改善股权结构，保证企业经营稳定性方面还是有积极意义的。“堵”不是长久之计。应该看到，当前ＭＢＯ实践存在的不透明、不规范现象，根源在于法律和法规的滞后。即使算上此次出台的国资委《意见》相关规定，ＭＢＯ在收购主体、收购资金来源及定价机制上也还都不具备可操作性的规范。如一直受到争议的收购资金来源一项，《意见》规定，“经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。而根据《贷款通则》，从金融机构取得的贷款，“不得用于股本效益性投资”。这种情况下，管理层只有依靠自有资金来完成收购，但这是不现实的。瓶颈依然存在。

在放开ＭＢＯ之前，完善配套政策、制定专门的ＭＢＯ实施规范是有关部门要做的工作。否则，ＭＢＯ即使放开了，仍然会变异。（记者／李庆华）

MBO系列谈之四：MBO的收购客体要求

随着一系列关于管理层激励政策的颁布和包括信托法律体系在内的金融工具的建立和完善使得MBO在普遍意义上具备了较强的操作性，在此前提下，研究哪些企业适合进行MBO就具有了现实意义。MBO作为企业制度变革的一种工具，在实施过程中还存在一定的企业内部和外部两方面的风险。要想MBO尽可能的成功实施，就应该考虑一些规避这些风险的策略，研究适合MBO收购的客体要素就是很重要的环节。

MBO的收购客体是指被收购的企业，什么样的企业适合MBO收购呢管理者收购中收购客体是否符合一定的条件是收购行为能否顺利成功的重要影响因素，任何管理者在进行MBO之前都必须首先考虑所收购的企业是否符合MBO收购客体的基本格要求。考虑国内企业内外部环境的特殊性，对MBO客体进行分析时，除了一系列MBO客体的财务数据定量分析，还应重点分析MBO客体以下几个方面的要求：

MBO客体是否具备发展前景与内在价值

企业价值是我们分析MBO客体的最重要因素，也是进行管理层收购的前提。MBO客体所处行业最好是倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重。由于管理层收购中的资金清偿不论用股权分红，还是股权增值，最终都依赖企业的发展，所以MBO客体一定要有价值。该企业应具备管理效益的空间，只有当企业管理者的报酬与他们所创造的价值之间有较大差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度地发挥出来，有利于企业的发展。企业价值一般通过三个方面来衡量：行业发展状况、企业发展空间、资产盈利能力。

MBO客体中管理层是否有一个团结的团队

MBO客体中，管理层素质必须很高，有事业心，管理层必须是一个团结的团队，要有一个精干的管理团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。由于MBO一般是以管理层为主进行收购，所以股权如何在管理层内部进行分配也是一次利益的再分配过程。利益分配就要涉及分配的原则和分配的依据。在股权分配原则中有的侧重历史贡献，有的着眼未来，但所有建立的分配体系都很难作到非常科学，这是就要靠管理层之间的团结和共同的价值观念以及共同的目标来协调解决。MBO客体中的管理层在企业中的工作时间应该较长且身居重要地位，对企业历史贡献巨大，对员工和其他人员有权威，对企业大股东和主管机构有影响。管理团队在企业管理岗位上工作年限一般较长，经验丰富。

MBO客体能否取得大股东和政府支持

管理层收购的股份来源一般是大股东让与，所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系，取得大股东的理解和支持。为了说服大股东支持管理层的MBO，管理层可以把MBO和企业健全激励机制和约束机制等联系起来，并通过企业未来的快速发展的增量来保证大股东的利益。对于国有大股东，管理层更是要强调管理层持股后对于完善企业现代治理结构和国家股战略退出和减持的战略意义。另外，管理层欲进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作。政府的态度对于管理层顺利完成至关重要，尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。对于国有股东股权转让，能否取得当地政府主管部门的支持与否，更是管理层能否进行MBO的先决条件。

MBO客体的股东结构是否相对分散

由于包括上市公司国内企业特殊的发展历史，企业股东结构往往一股独大。对于MBO客体，大股东股权比例要尽量低一些，股权相对比较分散，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。如果大股东持股比例非常高，则管理层也需受让较高份额的股权，这样不仅增加了管理层融资压力与清偿压力，也提高了收购的操作难度。相反，如果目标公司股权相对比较分散，则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购，整个项目的操作会比较容易。

MBO客体是否有较好财务状况和充盈现金流

MBO客体企业应该具有比较强的且稳定的现金流产生能力，同时企业债务比较低。管理层收购资金清偿最终大部分来源于MBO客体，如公司分红、奖励基金、关联交易等，所以MBO客体是否拥有良好的财务状况和充盈的现金流是管理层考察MBO客体时非常重要的财务指标。如果MBO客体具有比较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力也不较大，那么对MBO实施成功就更有帮助。

另外，对MBO客体进行分析时还要考虑企业发展背景因素，这与企业内部和外部相关人员的心理能否平衡有关。