一、我国存在着巨大的巨灾保险的市场需求

我国属于自然灾害多发地区，每年因自然灾害造成的经济损失高达数千亿元。据联合国的统计资料显示，本世纪以来，全世界54次最严重的自然灾害中有8次发生在中国。2005年5月18日中国民政部发布消息，截至17日，除因灾死亡之外，全国还因灾失踪42人，紧急转移安置36．1万人；倒塌房屋25．1万间，损坏房屋2111万间；农作物受灾面积751．9万公顷，绝收面积516．5万公顷，死亡大牲畜93．7万头；因灾直接经济损失共185．6亿元。而最近发生在湘、黔、赣的洪水灾情也使当地大量的保险标的同时受损。截至6月4日为止，湘黔赣一带的洪水灾害造成直接经济损失已达24．7亿元。我国存在着巨大的自然灾害巨灾保险的需求缺口。

对于WTO后的中国保险市场，外资保险公司，合资保险公司的进入给中国的投保人带来了先进的精算技术和丰富的险种选择，使得国内保险公司面临的巨大的竞争压力。这就需要国内保险公司更加扩大可保范围，重新定义可保风险的内涵和外延。虽然巨灾风险在风险分类上属于频率极低而强度及高的风险，不符合大数法则的要求，不是传统的理想的可保风险，由于巨灾保险防灾防损的需要和本国保险公司树立品牌形象，参与竞争的需要，更是国内保险公司要着重力度开发的市场。

二、传统分散风险方式的不利之处与巨灾债券的优势对比

由于巨灾风险一旦发生会造成一定范围内大量相关联的标的的共同损失，破坏大数法则的实施，引发巨额的保险索赔，为保险公司的正常经营带来严重影响。所以，保险公司对于自身承保的巨灾保险，都会采取措施分散风险。

保险公司传统的应对巨灾风险赔付的方式有以下几种：（1）总准备金的积累，作为商业保险公司来说依靠自有资本和保险储备金来应对巨灾风险的能力是极为有限的，因为保险公司的资金积累受宏观经济条件、保险行业政策、自身经营理念以及损失统计资料等因素的制约，巨灾风险一旦发生，损失往往超过承保公司的偿付能力。（2）通过再保险转嫁和分散巨灾风险，在传统的巨灾风险管理中，再保险是保险公司最重要也是最主要的一项举措。

但是，受到9．11的冲击，国际上各大再保险公司纷纷提高巨灾风险的再保险费率，甚至面对某些巨灾风险出现了拒保的情况，而且我国只有一家再保险公司，市场承受能力有限，使得保险公司的风险转嫁渠道更加狭窄。其次，再保险方式中，投保人面临着再保险公司的信用风险，而保险公司和再保险公司面临着投保人的道德风险。

一些保险衍生产品因此应运而生了，即通过一定的证券工具将保险风险转移到资本市场，使得保险公司通过与资本市场的连接有能力承担和转移自然巨灾的风险。这些保险风险证券化的工具包括：巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、债券连结期权、寿险债券等，其中交易最为活跃和最具代表性的是巨灾债券（Catastrophebond，简称CATbond），而且，巨灾债券具有以下优点：

1优化风险配置、增强保险公司的生存能力

通过资本市场的资源配置，较有经济能力的投资人可以承担较多风险。通过巨灾债券将风险转嫁给投资者之后，保险公司通过套利手段不但可以承担证券利息的偿付，而且一旦发生巨灾风险，对保险公司的正常经营没有那么严重的影响。

2扩大承保能力，提高偿付能力

由于巨灾债券把保险市场和资本市场有效连接起来，使得资本市场的资本可参与保险市场风险的转移。这些资本的注入，增加了（再）保险公司的承保能力。

3提供高回报率的投资方式，降低投资组合的风险

根据统计资料计算，巨灾债券的收益与其他债券收益的相关系数为－0．02，和股票收益的相关系数为－0．03，所以从理论上讲，巨灾债券与现存的股票和债券收益的相关系数几乎为零，是一种零贝塔投资工具，有利于机构投资者进一步分散投资组合风险，稳定投资收益。

4促进巨灾保险竞争市场价格的形成

巨灾债券的发行有效地缓和了巨灾保险价格的波动性。巨灾债券的购买者都可视为风险的分担者，众多分担者的出现，使得市场更接近于竞争市场，价格更接近于竞争价格，有利于有效的稳定巨灾再保险市场的价格。

5资金来源多样化，成本较低，偿付及时

巨灾证券可以比传统保险产品成本低，具有较高的成本／效率优势。

三、巨灾债券的定价原理

我们把巨灾风险仅分为p达到触发机制（在巨灾风险证券化合约中的触发事件，是指在合约中预先约定的权力执行或义务履行的要件。在此我们把它归结为发生怎样的巨灾风险或风险程度达到何种指标时，投资者的收益将发生改变，即利息或本金的部分或全部不能收回）和q未达到触发机制两种，p＋q＝1，巨灾债券年利率为rm1，无风险收益率为rf，普通债券年利率为rm2。

设p＝1％，q＝99％，rm1＝18％，rm2＝15％，rf＝10％（由于巨灾债券风险相对于普通债券要高，因此其年收益率也相应要高），巨灾债券面额为1000元。

投资巨灾债券的投资者的预期收入EB1＝118099％＋01％＝1168．2元，无风险收益率即此巨灾债券的机会成本，因此根据套利理论，巨灾债券的发行价格即现值APV1＝EB1／1．1＝1062元。

对于普通债券要产生于巨灾债券相同的预期现金流1168．2元，则所要购买普通债券面额为1180／1．15＝1026．09元，它的发行价格即现值为APV2＝1180／1．1＝1072．73元。

假设保险公司在发行巨灾债券的时候为了偿付债券利息购买了相应的普通债券，则此普通债券的面额是巨灾债券的面额的1．026（1180／1150）倍。这样，发行1000元巨灾债券的成本C＝APV2－APV1＝1072．73－1062＝10．73元。

在此次交易中，如果未达到巨灾风险触发机制，保险公司用普通债券的利息收入支付巨灾债券的利息支出，现金流净值为零：如果达到巨灾风险触发机制，保险公司仍得到普通债券的本息收入1180元，巨灾债券的利息用来偿付巨灾赔款（根据债券的类型是否返还本金来决定本金可否用于偿付巨灾赔款），即保险公司用10．73元的价格购买了一年期的巨灾再，保额为1180元。

当然实际的定价过程是一个极其复杂的过程，其中涉及多学科多种理论的综合运用，需要复杂和精深的专业知识。我国在这方面的人才十分稀少。

四、我国保险业引入巨灾债券的思考

（一）完善和发展我国的资本市场

巨灾债券是对保险市场和资本市场的有效连接。发展巨灾债券需要一个完善和发达的市场。而目前我国资本市场不完善，不但制约了本身资本市场上的金融工具，也制约了巨灾债券这样的需要在资本市场进行投资的保险衍生产品的发展。因此，应加快完善和发展我国的资本市场：发展多样化的金融工具，规范市场交易规则，健全市场运行体制，加快分业经营向混业经营的转变。

（二）加大对巨灾债券的研究深度，建立巨灾风险指数体系，提高巨灾定价精算技术

巨灾债券的发行涉及到保险、债券、法律、税务、评估等很多方面，它本身是金融工程理论在风险证券化方面的应用，而巨灾损失概率的测算还将运用到精算等复杂的专业技术。巨灾债券的定价在证券定价和巨灾风险定价两方面都存在困难。我国的技术人员在这些领域中的定价技术与国外同行相比仍有差距，因此我们应采取走出去———请进来的方式，一方面从保险发达国家引进一批具有丰富理论知识和实践经验的专家；一方面派出一批中青年专家到国外学习。

（三）加快培育权威的资信评级机构

资信评级机构对巨灾债券的发行起到至关重要作用。它对巨灾债券的评级，为广大投资者提供了中立、公正、科学的风险信息，使投资者能依据资信评级的结果做出正确的投资决策。在我国，目前还没有被广大投资者认可的评级机构。因此，必须加快发展我国的资信评级机构，大力培育几家在国内具有权威性，在国际上具有一定影响力的资信评级机构，对巨灾债券起到有力的保证和促进作用。

（四）收集整理巨灾的统计资料

在定价巨灾债券时，需考虑各地巨灾的损失频率和损失程度。如果缺少全面、准确的统计资料，巨灾债券定价就会产生偏差。因此我们必须组织有关部门收集整理巨灾的统计资料，通过有效的技术手段分析、甄别、总结所采集的信息，提取可供咨鉴的经验、模式、模型，为将来发行巨灾债券打好基础。

（五）一旦我国计划推出巨灾债券，政府就应积极制定相关的法律、法规和优惠政策，在有些行业要采用强制性巨灾保险政策

比如在发展初期，对购买巨灾债券的投资者实行免税的优惠政策，以调动投资者的积极性；政府出面或支持建立信用担保机构，为巨灾债券的发行提供担保，以提高其流动性、安全性、信用度等。

（六）加强监管力度

在证券提供新的风险管理方式的同时，也创造了更大的潜在风险源，使得原有的监管在力度和范围上有所欠缺，对于新的保险衍生产品的出现，同时需要监管部门制定相应的监管手段、完善监管体制。

（七）把国际先进经验与我国国情相结合，加快巨灾债券研究的步伐

我国应该尽快成立巨灾债券研究中心，深入学习巨灾债券在保险发达国家发展的过程，密切关注国际上巨灾债券最新发展动态，并结合我国具体国情进一步分析和研究，为我国将来发展巨灾债券做好知识和经验上的准备。

［参考文献］

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