商业银行贷款规模受限已成定局，在此背景下，企业直接融资的意愿明显加强，据记者了解，包括短期融资券、中期票据等在内的信用债品种正出现扩容趋势。

截至4月29日，今年前4个月短期融资券发行规模达到2311.85亿元，已超过去年全年发行规模的一半。一季度债券市场累计发行债券268支，同比增长60.48%，发行规模达到2.35万亿元，同比增长118.35%。

短券、中票融资优势显现

根据Wind统计，今年一季度短期融资券发行106支，同比增长92.73%，发行规模达到1620.9亿元，同比增长75.23%;中期票据发行62支，同比增长72.22%，发行规模达到1154.9亿元。总体来看，一季度短券和中票发行数量占所有债券的比重达到63%。

短券发行扩容相比中票更猛。截至4月29日，4月短券共发行了43支，占当月发行债券的43%，同比增长超过100%。

今年信贷规模按季度调控，一定程度上刺激了企业直接融资的增加，尤其是对短券发行增加的影响较大。由于短券发行不受债券余额不超过净资产40%的限制，部分企业即使发行中票等债券超过40%的限制，仍可发行短券，这造成今年以来短券发行规模大幅增加。国信证券分析师李怀定分析。

在规模受限情况下，为腾出贷款额度，商业银行一季度大量压缩票据融资，而发行期限一年以内的短券同样是短期融资的手段和工具，在银行压票据情况下，短券对票据业务的替代效应开始显现。央行数据显示，一季度人民币贷款增加2.6万亿元，但票据融资大幅减少了6243亿元。

此外，一级发行市场上短券和中票利率走低，亦成为吸引企业发债的诱因之一。目前短券和中票发行利率水平较低，由于未来有加息预期，很多企业都趁现在选择发行短券，降低成本。李怀定说。

一家股份制银行投行部负责人也表示，对于企业来说，现在发行浮动利息的短券比发行固定利息的短券成本更低。

根据中诚信数据统计，一季度一年期企业信用等级为AAA级的固定利率短券平均发行利率由1月份的2.87%降低到3月份的2.75%，AA+级由3.14%降低到2.94%，AA级由3.54%降低到3.19%;五年期AAA级固定利率中票发行利率由1月份的4.74%降低到4.49%。

其中，4月发行的短券，利率最低的达到2.45%，中票的发行利率最低达到3.87%。而当前一年期短期贷款基金利率为5.31%，与中票发行期限相仿的3～5年中长期贷款基准利率为5.76%，相比较贷款利率，短券和中票的融资成本优势更为明显。

房企、地方融资平台无缘发债

当前一级市场的利率水平确实有利于企业发债，但这要看有利于哪些企业。上述股份制银行投行负责人提醒，并非所有企业都能如愿发债。发债的门槛并不低，可以说比贷款门槛更高，发债对于企业来说不是雪中送炭而是锦上添花。

短券和中票所要求的信用评级比较高。目前，银行一般要求企业发行中票的信用评级达到AA-级以上，短券要求A级以上。

现在发短券和中票的企业主要是央企、地方国企，然后是上市民营企业，非上市的民营企业很难发，银行也不太乐意给非上市的民营企业发。中小企业发债则更是少之又少。一家国有大型银行投行业务部人士表示。数据显示，一季度仅发行两支中小企业集合票据，合计规模5.9亿元。

记者了解到，与贷款收紧相似，目前房地产企业、地方融资平台发短券和中票已经受到限制，银行不会对这两类公司承销。

但要监管通过直接融资渠道募集的资金用途，同样困难。不排除有些大型企业通过发行短券和中票融得资金后，这部分资金在企业内部转移流向了旗下的房地产子公司，实际上等于变相给房地产企业输血。上述股份制银行投行负责人透露。

实际上债券市场垒大户现象比银行贷款有过之而无不及，企业越有钱，银行越愿意给企业发债。上述国有银行投行人士说。

这其中的玄机有多重考量。在一级市场上，商业银行几乎垄断短券、中票的主承销资格，在以商业银行为主导的承销格局下，银行倾向于向自己的优质客户承销，在债券发行后，银行作为机构投资者，在二级市场银行间债券市场上购买短券和中票，实际上等于银行资金又流向企业。

短券和中票有点变相贷款的味道，银行自己承销，然后又在二级市场购买，这种情况下，银行肯定要挑选优质的企业，以降低信用风险，中小企业虽然很缺钱，但其信用评级并不是很高，发债的风险较大。李怀定表示。

虽然银行间市场交易商协会对短券实行注册制，并未规定发行短券和中票必须是上市公司，但自从4年前上海福禧投资公司作为第一家未上市民营企业发行短券，工商银行(4.54,0.05,1.11%)(601398.SH)作为主承销商助其发行了10亿元短期融资券，随后引发信用风险和偿付危机，福禧事件的教训历历在目，令银行对未上市民营企业发行短券显得尤为谨慎。未来，未上市公司的短券和中票预期会逐渐开放，但这需要时间。前述国有银行投行人士说。

能够发债的企业，其实他们并不难申请贷款。而且短券的用途之一就是可以用于偿还银行贷款，实际上有些企业可以利用短券融得低成本资金来置换高成本融资。上述股份制银行投行负责人说，如果我们不给企业发债，那也不能阻止别的银行给企业发短券，然后提前还我们行的贷款。

银行承销短券和中票以获得中间业务收入，一般来说中票承销费为募集资金的千分之三，短券承销费为千分之四。发债本身是微利，但是发债可以拉近跟企业的关系，培育客户，可以获得客户的贷款、存款等综合收益，这才是银行所看重的收益。这位股份制银行投行负责人表示。

今年前4个月，在已经发行的短期融资券中，建设银行(5.25,0.05,0.96%)(601939.SH)、工商银行和招商银行(14.27,0.24,1.71%)(600036.SH)承销的发行金额位居前三，分别为505亿元、459亿元和290亿元。

加息预期增加发债不确定性

由于银行信贷投放的放缓，银行体系聚集了众多的资金，面临着较大的资金使用压力，银行大量资金涌入使得债券市场资金充裕，二级市场的债券收益率有所下降。

尽管市场收益率水平的相对吸引力有限，但由于银行所承销发行的高评级企业短券和中票较多，在一级市场和二级市场有利差存在情况下，当前没出现银行承销的短券和中票发不出去要自行包销的情况，反而还比较抢手。上述股份制银行投行负责人表示。

这位负责人还表示，由银行主承销的短券和中票形成了不成文的规定，即由银行兜底风险，如果未来发生企业到期不能如期支付，银行自行包销是保底的做法，否则银行的承销资格就会被取消。如此一来就在一定程度上降低了短券和中票的信用风险。

下半年短券的发行量还有可能继续走高，但中票并不乐观。李怀定预测。二季度以及下半年银行信贷规模仍实行季度调控，在此情况下有发债资格的企业选择直接融资的意愿仍较强烈。

而随着市场对加息预期逐渐强烈，未来如果加息，新发行的短券利率会随之走高，企业发债成本也因此会增加。

今年1月初央行连续两周上调央票发行利率，其中三月期央票发行利率由1.328%上调至1.409%，一年期央票由1.7605%上调至1.9264%。短券受央票利率走势影响更直接，而且一般来说短券利率上涨的幅度比央票利率上涨的幅度会更大，下半年短券利率走高也是在情理之中。李怀定表示。