进入2008年，面对经济金融的复杂局面，央行货币政策面临前所未有的困局。其中，货币政策目标的明确，成为各方争论的焦点。

要真正解决深层经济症结，提高宏观调控的效果，就要重组政策体系。要避免对货币政策寄予过高的期望，而充分引入财政政策等其他手段的作用。事实上，从货币当局、经济学家和社会公众的不同角度，对货币政策关注的着眼点并不相同，甚至存在很多相左的意见。但当前在面临通货膨胀和经济过热的压力下，大家公认央行实施从紧货币政策的首要目标就是针对物价，这使得坚决树立反通胀的目标成为可能。换句话说，货币政策应该在反通胀的核心目标下，间接对资产价格泡沫等其他问题产生影响，而不应直接承担调控资产价格的任务。

我们知道，资产泡沫的累积具有复杂原因。首先要明确，在经历过几十年改革开放之后，公众对资产的需求到了爆发式增长的临界点，因此出现了对金融和非金融资产价格的重估，预计在很长一段时间内，资产价格上涨的趋势都不会变。对此，宏观政策作用的重点，是促使资产价格保持稳步上涨，防止剧烈变动，其间一定的泡沫也不可避免。在此基础上，我们看到，当前房地产市场的症结，在于地方政府卖地生财的冲动，从源头上使土地价格难以约束，最终传递到高房价上。而股市出现泡沫的症结，并非只是资金过多，而是新股发行制度的弊端、监管失控下的内幕交易和市场操纵等行为，这些也都不是货币政策所能起作用的。

事实上，把资产价格纳入货币政策目标，一直是金融领域比较前沿的问题，不仅受到理论研究的关注，而且也是各国货币当局所面临的政策难点。

一方面，从理论角度看，还缺乏成熟的研究体系支持。资产价格对货币政策制定的意义，一是资产价格能在某种程度上反映出基本面的经济状态。二是资产价格能反映出投资心理的变化，进而体现资产交易中的非理性和泡沫因素。三是资产价格变化程度，也能反映出资产交易活跃度与金融市场的深化程度。然而，这些分析还比较粗略，由于资产定价的复杂性，对二者关系的基础理论研究，迄今为止还未建立成熟的分析框架。

另一方面，从实践角度看，自上世纪中后期加速金融自由化进程以来，资本市场对各国经济稳定的影响越来越大，政府也在宏观政策运用中更多地考虑资产价格因素。例如，上世纪80年代末，日本资产价格极度膨胀引发的泡沫经济对其经济造成了长期不利影响，政府滞后和过于宽松的货币政策被认为是罪魁之一。虽如此，由于资产价格形成过程较复杂，决定资本市场态势的因素太多，货币当局也缺乏可操作的调控工具，因此在实践中各国对资产价格的直接调控往往采取保守态度。美联储主席伯南克就认为，除非资产价格影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应进行干预。

与其他国家一样，我国货币政策着眼于资产价格的动因，应该是资产价格对通胀、金融稳定产生影响。

就通胀压力来看，当前我国股市虽然进入新的牛市繁荣期，但总体带来的财富效应还非常有限，很难说能通过影响消费产生较大通胀压力。而房地产价格的上涨，即使带来一定过度投资，并拉动原材料上涨，增加通胀压力，但这也是基于制度和结构性原因，并非货币政策能直接干预的。

就金融稳定来看，虽然如股市当前的投机性较强，潜在的风险较大，但央行很难区分出资产价格的上涨是由于经济基本面因素还是非理性因素造成的。在资本市场比较脆弱的情况下，过于强势的货币政策，可能导致泡沫破裂后对经济的重大打击。此外，在资产价格重估的阶段，央行也难以确定什么是最优的资产价格水平。

我们认为当前货币政策不直接作用于资产价格，是相对合理的选择。当然这并不意味着货币政策无所作为，而是应该以持续微调的紧缩政策代替强控政策，通过表达政府对资产价格变化的态度，来间接影响资产交易行为，避免风险和泡沫的过度积累。如果寄希望于通过影响交易成本而控制资产价格，更多时候弊大于利，而且实践中难以奏效。

虽然对于政府怎样控制资产泡沫，一直存在较多争议。但严重的资产泡沫具有巨大的风险，是毋庸质疑的，一旦破灭，将对经济社会造成严重的危害。无论是日本在上世纪经历的资产泡沫，还是亚洲金融危机的爆发，都提供了前车之鉴。

泡沫是一种经济失衡现象，而资产泡沫则是资产价格不断向上偏离理论价格的结果。应该说，理论和经验都表明，中国的资产泡沫确实到了值得重视的程度。当然，在经济高速发展、金融深化程度不断提高的过程中，完全化解资产泡沫是不可能的。目前的政策重点，在于把泡沫放到可控范围内，并时刻防止泡沫破灭。我国最大的资产泡沫来源，就是金融和非金融资产的泡沫，股票和房地产分别为代表。对此，政府调控政策的运用，要针对不同情况，进行多管齐下的配合。货币政策的职责，从根本上看是控制资金过剩所推动的资产价格膨胀，并不能代替其他政策的职能。

具体而言，对于金融资产泡沫，首要的措施是增加金融产品供给，满足不断增长的金融需求。对股市来说，应改革新股发行制度，不断强化监管，严惩内幕交易和股价操纵，建立中小投资者保护机制，防止各类违规资金入市等。对以房价为代表的非金融资产泡沫，应该首先从源头上完善省以下分税制管理体制，为地方政府建立稳定的财税支持体系，并推进市政债券的改革，把土地出让金真正纳入预算监管等，从而控制地方政府的卖地冲动。此外，也要严惩官商勾结，以及利用信息不对称而操纵房价的行为，这样才能弱化非市场因素导致的泡沫。

原载于《中国经济时报》2008年1月17号

中国社科院金融研究所杨涛

我国股票市场传导货币政策的障碍

股票市场有效传导货币政策与股市的制度基础、市场规模以及各金融市场之间一体化程度高低等因素密切相关。上文在分析股票市场的货币政策传导渠道时，实际上隐含了一些基本前提条件：一是规范、成熟的股票市场制度与一定的市场规模；二是股票市场与货币市场、信贷市场之间一体化程度较高；三是良好的宏观经济环境和稳定的投资者预期等等。经过10多年的发展，我国资本市场已初具规模，股票市场和资产价格变化对货币政策的影响逐渐显现。但是，由于我国资本市场起步比较晚，在上述几个方面与西方发达国家成熟股市相比还存在明显的差距，并进而成为制约股票市场有效传导货币政策的重要因素。

1．股票市场规模偏小，缺乏有效传导货币政策的市场基础

一般而言，大规模、高效率的股票市场可以充分反映全社会资金供求关系及其变化，同时也能将这种对货币政策变化所做出的反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济中去。从我国的现实情况看，尽管股票市场取得了很大发展，但其规模仍然相对偏小。根据中国证券监督管理委员会公布的有关统计资料，截止2002年底，我国深沪两市上市公司总数为1224家，股票市价总值38329亿元人民币，占GDP的37．43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值为12485亿元人民币，占GDP比重（即国民经济证券化率）仅为12．19％，这一比例不仅远低于同期美国的120％、英国的138％、香港地区的180％，甚至也低于印度的75％、泰国的92％。同时，股票市场结构不合理。从现代技术管理的角度来看，我国证券市场还没有形成合理的层级结构，目前仍然缺乏适应于创业型中小企业的二板市场和场外交易市场，投资者选择余地小；市场的地域分布不合理，广大中西部地区缺乏应有的市场布局；证券交易品种太少，与证券相关的金融衍生工具，如股票指数期货、债券期货等尚未推出，投资者缺乏有效的避险工具。由此可见，规模有限、结构失衡的股票市场对经济和金融的影响程度有限，难以发挥资本市场对我国国民经济应有的支撑和促进作用，通过股票市场传导货币政策的有效性必然会受到较大限制。

2．股票市场与货币市场之间的一体化程度较低

货币政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目的。从目前我国的现实情况来看，货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，股票的价格变化尚不能准确反映货币政策的松紧。其主要的原因在于，我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济发展筹集资金的资本市场（主要是股票市场），从而使货币市场的发展滞后于资本市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及其对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场的利率与收益率存在明显的差异，投资者在货币政策变动时对银行存款、股票等不同的金融资产的收益率难以进行有效比较，从而降低了他们对于货币政策的敏感性。因此，货币政策试图通过中介目标调控股票价格，并使之达到预期目的的可能性不大。

3．股票市场的财富效应尚不明显

20世纪90年代，美国等西方国家之所以能够通过股票市场财富效应来激活市场，促进经济良性循环，股票市场的长期繁荣是一个不可忽略的因素。股市的持续繁荣不仅使投资者因金融财富增加而派生出额外消费支出，而且有助于投资者形成良好的收入预期（在心理上将股票投资收人由暂时性收入转为持久性收入），从而使长期边际消费倾向（MPC）呈现出扩大趋势，消费支出进一步增加。同时，较为合理的投资者结构（在美国，居民个人主要通过各种基金组织参与股市）可以确保个人投资者在很大程度上分享股市持续繁荣的成果。财富效应之所以在我国股票市场难以显现，主要是因为我国股票市场持续繁荣的趋势不明显，股价波动幅度过大，投机成分较多，投资者难以形成持久性收入预期。同时，不合理的投资者结构也制约了财富效应的形成。一直以来，我国证券市场投资者结构呈现出以散户为主导的格局。据统计，截止2002年底，我国投资者开户数达6884万户，个人投资者占开户总数的99．13％，但由于投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却成为股市繁荣的最大获利者。但这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，投资收益分配严重向机构投资者和个人大户倾斜，中小投资者难以分享股价上升的成果。根据一般的经济学原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此机构投资者和个人大户并未将股票投资所赚取的收益主要用于消费，而是滞留在股市通过循环投资以获取更大收益，财富效应难以有效形成和充分发挥。因此，货币政策变量的变化能够调整的主要是社会资金的分配结构，货币政策难以通过财富效应渠道实现有效传导。

4．股票市场存在明显的制度缺陷

由于历史的、体制性的原因，我国股票市场的功能定位被简化为融资——为国有企业的发展和改革筹集资金，这种政策取向导致股票市场在发展和运行中存在一系列制度缺陷：

（1）公司上市制度不科学。目前我国公司上市制度已由审核制改为核准制，虽然不再由政府直接审批，但仍需由券商推荐，并经过专家评审等程序。因此，我国上市公司的质量仍然存在问题，而上市公司的总量仍受计划的严格限制，股票的供给不能对股市需求变动做出灵敏的反应。

（2）股权结构不合理。我国上市公司大多是通过对国有企业进行改制而组建起来的，现有上市公司的股权结构中设置有国有股（含国家股、国有法人股）、法人股、内部职工股和社会公众股等，且股权过度集中于国有股，而国家作为公司大股东无法解决所有者缺位问题，导致我国上市公司中内部人控制现象相当普遍，社会公众股东的投资行为也趋于短期化。国有股、企业法人股等不能上市流通，不仅造成市场分割，不利于上市公司的资产重组与资源的有效配置，降低了证券市场的效率，而且进一步放大了政策变动对股票市场的冲击，扭曲股票市场的价格形成机制。

（3）信息披露制度不规范。一些上市公司不能及时、准确地披露法定信息，有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市、资产重组或操纵股价等目的。

（4）证券监管体制不完善。长期以来，我国证券监管沿袭计划经济管理模式，监管手段偏重于政策化，股市运行的政策性特征明显，证券监管中计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用不协调。正因为股票市场存在上述制度性缺陷，股价严重偏离上市公司的真实价值，货币政策的变化在大多数情况下只能激发股市投机或引起股价大幅波动，而不能借助于股票市场影响实际经济活动。因此，从总体上讲，目前股票价格指数与CDP的相关性较弱，股市还不能作为国民经济的晴雨表。