管理层收购MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，我国更有专家将2003年定为MBO年。目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。

MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动因和特点决然不同于西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。本文试图结合我国企业的实际情况来分析MBO理论及其操作实践，力图诠释我国本土化的MBO方案，希望对MBO感兴趣的企业能够从中获益。

管理层收购（ManagementB

y－o

t，MBO），又称经营层融资收购，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。通常，上市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的上市公司国有股份，从而直接或间接成为上市公司的控股股东。

MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是做大蛋糕，管理层在蛋糕的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量蛋糕中获得高额回报。

管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。目前，我国资本市场一直在探索解决国有股减持的方法，MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。在我国国民经济改革的大环境下，可能会更有成效。

根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式：

经营层收购股东的公司

经营层收购母公司下属的子公司

经营层收购母公司下属的业务部门

经营层收购母公司

国企改制选择MBO的原因

国企，改制，民企，国有资产，解聘，市场国企改制是中国经济体制改革的一块硬骨头。今天，我们要探讨，国企为什么要改制，又为什么难改？直到今天，对国企改制的必要性的讨论主要集中在产权问题上。这只是其一，其实还有其二。在竞争性领域，国企难以和民营企业直接竞争，即便国企领导人尽心尽责，从不牟私利。为何在竞争性领域，国企的产品和民企的产品在同一市场上竞争，也就是只能卖大体相同的价格。国企要生存，就必须在成本上和民企相仿。然而，这对国企来说，是难以做到的。民企可以把工资压得很低，而国企难以做到。民企可以不付多少代价随意解聘工人甚至经理人员，而国企要解聘一名正式工人要支付一大笔钱来“买断工龄”，还要经过比较复杂的程序，而解聘高层管理人员要经过政府的组织人事部门。民企的工作时间可难以想像得长，可以不给工人缴纳各种社会保险福利，但国企就不行。对企业特别有用的人才，民企可高薪聘请，不拘一格，而国企薪金要按级别来定等等，结果导致国企在产品市场的竞争中处于成本上的劣势。既然国企难以在竞争性领域生存，就要改制，但改制也很难，需要一个资本市场来转卖这些国有资产，要有买家。股市和产权拍卖市场的作用都很有限。无论是在股票市场还是产权市场，要改变国企经营就要有真正想通过购买国企最终以参与经营或获得经营权为目的的战略投资者才行，而且这些战略投资者本身是非国有的。然而，这样的战略投资者并不很多。这就意味着，国有资产的资本市场具有这样的基本特征：供给远远大于需求，不可能卖出好价钱。硬要卖，就只能卖个跳楼价，从而会被指责为国有资产流失。至于不规范的操作普遍存在而且难以避免，又加剧了问题的严重性。既然国企很难普遍找到合适的买家，就不得不选择管理层收购（MBO）。但如果MBO的目的是为了实现国企改制，是注定不会成功的。现在剩下的国企都是有一定规模的。如果现有的管理层能买下其中一定的比例并由此获得企业的经营权且资金由管理层自己出，不要问，至少这些管理层的主要人员严重涉嫌财产来源不明罪。如果国企老总是廉洁的，且通常应是无产阶级的先锋队成员，应没有什么个人财产。把国企交给这些严重涉嫌财产来源不明罪的人来经营结果不会好到哪里去。如果由银行贷款给他们来买且不可能有足够的担保，那问题也很糟：如果这些经理人把企业弄好了是自己的，如果弄砸了，根本不用承担多大的责任，因为承担不起。如此，必将导致严重的社会不公平并激化社会矛盾。至于在经理人收购前，恶意、不好好经营造成国有资产贬值从而有利于低价收购，则更难监督。从以上讨论来看，在中国大范围进行国企改制没有什么很好的办法，只能是找一种相对来说，流失得少一些。从这个意义上来说，笔者倒不反对在一定范围内MBO，只是希望原来的国有资产到了管理层手中之后，千万不要因为来之太易就不珍惜。