私募式配资拆解

场外配资模式在新三板市场死灰复燃，其具体表现为，一家欲借壳在主板上市的新三板公司大股东，同基金子公司等资管机构或私募基金管理人开展合作，通过发行资管产品，在停牌前向公司其他股东买入部分股份，并对该资管产品采取2:1、甚至3:1的分级设计。

在部分新三板业务人士看来，该模式与市场中较常见的认购新三板公司定增额度的资管产品有所差别，其目的并非是对定增股份进行投资，而是对可交易的存量股份进行购买，因此形成条件也更加苛刻。

如果是购买存量股份，首先这个票要有足够的流动性，通常是已经采取做市商机制的公司。中信证券一位新三板挂牌业务人士表示，此外公司还要满足一定的借壳标准，并且有上主板的动机。

而在产品设计完成后，该公司大股东再通过券商营业部等渠道网点，对资管产品份额的优先级进行打包销售，同时劣后份额则由其自行认购。假设资管产品目标成立总额为1.2亿元，根据2:1的结构比例，则券商营业部需要销售的优先级份额为8000万元。

这类产品优先级的年化收益率是13%-14%，比不少信托、基金子公司的产品收益都高。一位销售该类产品的券商营业部负责人表示。

值得一提的是，为了保证配资的顺利，新三板公司的实控人也会对优先级份额的兑付作兜底承诺，例如其将承诺对优先级投资者实施差额补足;而如果该资管计划到期后，其股票无法变现或缺乏流动性，劣后方也将承担相应的回购责任。

此外，作为劣后方的公司实控人也会将其所持有的该新三板公司股票作为质押物来进行还款担保。

从结构上看，这个配资方法和去年一些私募给主板股票做配资的方式如出一辙，就是以股票做抵押融资，再买股票。北京一家基金子公司中层人士坦言：这种产品风险是比较明显的，因为新三板企业水深，而且流动性也比较糟糕，即使是做市，这么大量的股权质押也很难出手。且现在已经用不了自动警戒、平仓的软件了，所以这个只能是管理人负责盯盘，但就算股票下跌，它也卖不出去呀，不能把它当主板公司。

值得注意的是，也有业内人士猜测，该类产品虽名义用于增持股票、借壳主板上市，但也有可能被用于大股东补充流动资金等融资类运作。

这个加杠杆的融资标的写的是借壳，但真实的用途是不好监控的。北京一家AMC系券商资管投资经理指出，因为优先级始终享有的是固定收益，所以也有可能大股东一开始要做的并不是借壳，而只是单纯的融资。

或涉内幕交易

新三板的这一配资模式除包含上述风险外，更大的问题则是来自于其合规性的争议。

一方面，与新三板合作的券商营业部在销售该类具有配资性质的资管产品时，是否经过了该公司的上层审核成为疑问之一。

这个产品明显是用于配资的，而且有的还是契约型私募，这种一般不会在券商这里被审核过的，所以有可能是营业部的私下行为。西南一家券商合规部人士认为。

而根据《证券公司代销金融产品管理规定》，证券公司应当对代销金融产品业务实行集中统一管理，禁止证券公司分支机构擅自代销金融产品。但有营业部人士透露，目前在该类项目中，新三板公司股东可借用基金子公司的通道来满足代销产品的合规要求。

有些产品其实是通过基金子公司发行的，这种资管计划相当于牌照机构的产品，一般能够通过券商的代销审核。前述营业部负责人介绍称，但子公司牌照相对管的不是特别严，而且在投资范围上也比较广，所以阻力也不大。

但有业内人士指出，通过机构网点来进行此类产品的销售，或将对代销方造成风险积聚。

如果这种模式做得开，那么许多新三板股东都能以借壳主板上市的名义，用新三板股权做质押来进行高成本融资。前述券商资管投资经理表示，但最后这个产品是从机构的网点卖出去的，一旦发生兑付或流动性问题，风险又会积聚到代销机构这边，到最后可能又会是刚性兑付。

而另一方面，新三板大股东如果确实为增持股份来扩大借壳上市收益，则有可能涉嫌内幕交易。

公众公司实施并购重组的，相关信息披露义务人应当依法严格履行公告义务，并及时准确地向公众公司通报有关信息，配合公众公司及时、准确、完整地进行披露。《非上市公众公司监督管理办法》规定参与并购重组的相关单位和人员，在并购重组的信息依法披露前负有保密义务，禁止利用该信息进行内幕交易。

如果大股东有意愿筹划借壳上市，那么新三板公司应该做的是停牌发公告，而不是任由大股东私下发产品配资增持，这种行为一般会被认定为内幕交易。华泰证券一位投行人士称，但是可能因为新三板市场仍处于初期阶段，公司教育等方面仍然有待成熟，所以类似的事情也会存在。