上市公司公开收购，又称要约收购，是指收购人通过向目标公司股东公开发出要约的方式购买其持有的股份，从而获得目标公司控制权的行为。公开收购涉及复杂的法律问题，是证券立法的难点。我国《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）与《中华人民共和国证券法》虽对公开收购均有专章规定，但是存在的问题也不少。

一、公开收购立法的目的、目标与基本原则

所谓立法目的，主要是指确定法律所要保护的利益。在上市公司公开收购中，最需保护的是目标公司广大股东，因而保护目标公司股东利益自然成为公开收购立法的主要目的。对目标公司股东利益的威胁主要来自于收购人与目标公司管理部门。此外，对目标公司股东利益侵害的威胁还来自于其他许多方面，例如公司会计师对收购公司或目标公司资产状况作虚假说明，收购顾问对收购条件公正性作不准确评价，目标公司其他股东利用内幕信息从事不正当证券交易等等。

公开收购立法的目标主要有四个：第一，促使收购人就收购要约向目标公司股东作充分披露；第二，管理公开收购过程，为公开收购的进行提供程序性框架，尤其是确保要约收购的严肃性，确保目标公司股东有充分的时间考虑收购要约，并且不受收购人与目标公司管理部门不正当压力而能够自行决定是否接受收购要约；第三，确定某些实体性权利，例如要约承诺撤回权，以保护目标公司股东；第四，在收购人与目标公司管理部门之间维持平衡，防止对一方产生偏颇而有利于另一方。该些立法目标已大致宣示了公开收购立法内容的结构。

公开收购立法主要是通过对收购人与目标公司管理部门的规制，以实现其立法目标与目的。至于统率这些规制的基本原则，从有关国家的公开收购立法来看主要是两项，即充分披露原则与目标公司股东平等待遇原则。充分披露原则体现为与收购有关的重要信息均应充分披露，使面临收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。具体主要有两项规则：第一，收购人应将收购意图、收购要约以及与收购有关的信息予以充分披露。第二，目标公司管理部门应对要约收购发表意见以供股东参考，目标公司管理部门还应披露存在的利益冲突。此外，内幕交易的禁止也体现了这一原则。

目标公司股东平等待遇原则是公司法理中股东平等原则的体现。该原则在公开收购法中主要体现在两个方面：其一，目标公司股东有平等参与收购的权利。为此各国确立了全体持有人规则与按比例接纳规则。前者是指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约；后者是指如果目标公司股东接受要约的总数高于收购人拟购买的股份数的，收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份，而不论其接受要约的时间先后。其二，目标公司股东有权获得平等的收购条件。如果收购人在收购要约有效期间变更要约条件，提高要约价格的，则应向所有受要约人提供该变更后的条件，不论其是否在该变更前已接受了要约，这就是最好价格规则。

我国的《暂行条例》也基本确立了目标公司股东保护这一立法目的与充分披露原则和目标公司股东平等待遇原则，但是没有对目标公司管理部门作出规制，全体持有人规则与最好价格规则也不明确，在一定程度上影响了上述立法目的与基本原则的效果，也未能确保收购人与目标公司管理部门之间的平衡。这些问题在目前的《证券法》中仍没有得到解决，该法甚至还取消了《暂行条例》规定的按比例接纳规则。二、部分要约收购与强制要约收购制度

对要约收购可作不同的分类。基本的分类是将其分为全面要约收购与部分要约收购。前者是指以取得目标公司100%控股为目的的要约收购；后者是指以取得目标公司部分控股为目的的要约收购，在要约中规定取得目标公司股份的最高数额或比例。

按要约收购是否出于法律义务，可分为自愿要约收购与强制要约收购。前者是指收购人在自主愿意的情况下进行要约收购；后者是指收购人持有目标公司一定数量或比例的股份时，法律要求收购人必须向该公司其余股东进行要约收购，而且对收购条件也有限定。自愿要约收购既可以是全面要约收购，也可以是部分要约收购；强制要约收购通常是法定的全面要约收购。

法律之所以规定强制要约收购制度，其主要目的在于纠正部分要约收购对目标公司股东可能造成的不公平。其实际效果是当收购人取得目标公司的控制权时，使目标公司其他股东能够以公平的价格退出公司，防止他们因为处于少数派股东地位而遭受损害。当然并不是所有达到规定标准的股份取得行为均会触发强制要约收购义务，有关国家均规定有豁免事项。

我国的《暂行条例》第48条规定了强制要约收购制度，同时也肯定部分要约收购，但是没有规定强制要约收购义务的豁免事项。在实践中，收购人的强制收购义务被豁免的情况已发生多起，但是该种豁免决定在目前仍属于黑箱作业。《暂行条例》对部分要约收购的规定是不明确的，它没有对部分要约收购与强制要约收购作出区分，在实践中已引起认识上的混乱。

《证券法》第81条未规定强制要约收购制度，而是规定了类似强制要约收购的内容。根据该条规定，投资者即使持有目标公司30%股份的，也不负有对目标公司剩余股份进行要约收购的义务，如果在此之后不再进行收购的话。其次，即使投资者继续进行收购的，也只是负有要约收购义务，而不是强制要约收购义务。因为该条规定的只是全体持有人规则，而未规定收购人有义务购买目标公司所有股东持有的股份。该法规定国务院证券监督管理机构可以豁免收购人的要约收购义务，但又没有对豁免条件作出规定，因此在目前强制要约收购豁免实践中存在的黑箱作业在今后的要约收购豁免实践中也将存在。部分要约收购在《证券法》中的地位更不明确，因为《暂行条例》对部分要约只规定？qot；按比例接纳规则，《证券法》甚至取消了这一仅有的条款。我们认为，《证券法》应对部分要约作出补充规定。三、反收购措施的规制

所谓反收购措施，是指目标公司采取的旨在抵御乃至挫败收购人之收购行为的措施。至于采取反收购措施的权力在目标公司内部如何分配的问题，或者说目标公司管理部门是否有权采取反收购措施，在理论上有不同认识。

我们认为，目标公司股东是公开收购交易的当事人，有权自由地决定是否接受收购要约，这就决定了目标公司股东全体当然地有权决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。从法理上分析，目标公司管理部门采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。因此目标公司管理部门采取反收购措施的，应当是基于维护公司利益，而不是维护自己在公司的地位。但是从我国公司立法现状看，董事责任制度与股东保护机制尚不完备。从公开收购的交易结构看，当事人双方是收购人与目标公司股东，因此收购成功与否不应取决于目标公司管理部门。如果允许目标公司管理部门采取广泛而有效的反收购措施，从而造成公开收购的成功仍需取决于目标公司管理部门的支持，无疑损害了公开收购所具有的独特功能。基于上述认识，我们认为应在证券法中明确规定未经股东同意，目标公司管理部门不得采取反收购措施。小结：

《证券法》对公开收购的政策定位是合理的，但是在贯彻其政策意图，尤其是在与公开收购立法的目的、目标与基本原则的平衡上存在较大的问题。表现在具体规制上主要是以下两个方面：第一，从公开收购立法内容的结构看，该法规定了类似强制要约收购的内容，而没有明确规定部分要约；该法只规范收购人，而没有规范目标公司管理部门。第二，从目标公司股东利益的保护看，全体持有人规则、按比例接纳规则与最好价格规则不明，不利于保障目标公司股东的平等待遇；该法未对反收购措施进行规制，可能影响目标公司股东在公开收购中的自主权。

宋永泉

一、要约收购失败的法律规制：

要约收购失败一般来说是指收购要约期满，要约人持有的普通股未超过该公司发行在外的普通股总数的50%，法律对收购失败的规制主要体现在以下两个方面：

1、收购失败者有义务返还受要约人已承诺售出的股票，承诺人有权撤销承诺。

2、禁止收购失败者在一定时间内再次发起收购。收购失败说明收购人资金不足缺乏实力，或表明了目标公司股东对收购者的不信任，因此大多数国家都规定收购失败者在一定时间内不得再次发起收购。