一、引言

本文同意国家理性的假定。认为国家有自己的偏好和效用函数，在制度变迁过程中，国家直接介入制度创新的根本原因是寻求对自己更有力的外部规则，以实现效用最大化(张杰，

1998、周业安，2000)。本文进一步假定，制度变迁过程中，国家的收益成本结构也在变化。根据此变化，国家不仅能够调整制度安排，也能够实现角色转变，一种最简单的途径便是国家退出。

中国证券市场作为一种制度安排，是国家为实现其效用最大化，比较该制度安排的收益与成本后，从制度安排集合中挑选出来的，其实质是解决渐进改革中出现的新的制度不平衡。同成熟市场经济国家的证券市场相比较，中国证券市场具有外生性，这种外生性证券市场存在制度缺陷。本文所谓的制度缺陷是指作为国家制度安排的证券市场;为实现国家意图，而在其功能、结构、交易规则以及市场运行的信用基础等方面所具有的特性。而这些特性同市场内在的规则有本质的冲突，由此而来的缺陷是制度层面的。同时，中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物，其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之，证券市场“泡沫”机制所产生的风险，使得中国的证券市场极为复杂，实施监管的难度很大。

本文将通过对中国证券市场产生的分析，得出证券市场的主要功能是“为国有经济融资”服务，并进一步分析得出“为国有经济融资”与“证券市场风险控制”间的矛盾具有不可克服性，从而得出证券市场的监管困境根源在于其制度缺陷，所谓的监管失措只是监管当局的无奈之举。中国证券市场的问题不能单纯的依靠“加强监管，提高监管水平”来解决。本文还将指出在转轨经济中，监管当局是有所作为的，可以在证券市场的制度重建中发挥积极的作用。

二、中国证券市场及其监管困境

中国证券市场从创立至今已有十余年了。其间，证券市场的发展极其迅速，中国经济的证券化率已经超过50%(股票市值占GDP的比重)，证券市场在国民经济中的地位愈发重要。然而证券市场也存在着过度投机、市场缺乏透明度、市场主体行为不规范等问题。他们集中表现为股价波动较大带来的高风险，而每一次较大波动几乎都伴随着监管当局的政策措施出台。1992年5月，由于上市公司数量较少，以及当时特殊的政治经济环境下，沪市综合指数股指由1991年底的292.35暴涨至1234。

43、为防止股市崩盘，监管当局采取扩大上市规模，加强监管等措施，股价一路暴跌，11月竟跌至386.56。不得已，监管当局又出台了一系列利好措施，股市开始暴涨，仅四个月内涨了1200多点，1993年2月份，股指达1558.53。针对出现的经济过热，国家采取一系列的金融措施来抑制股市过热，股指又开始一路暴跌，1994年7月份，股指最低探到325.63。1996年，伴随着储蓄保值贴补率的取消和利率的不断下调，以及管理层对证券市场“稳步发展，适当加快”的指示下，中国股市连续走高，1997年5月份最高涨至1509.89。在投机气氛高涨的情况下，监管当局连续出台了多项措施来遏制投机，股市再一次开始下跌，最低跌至1025点。(为方便计算，只采取沪市综合指数，数据来源于乾隆分析软件)1999年5月，一个大牛市行情发动，也是在《人民日报》社论的明确支持下，和监管当局的相关配套措施下进行的，而这一轮行情的结束和随后的暴跌也是2001年以来监管措施不断加强和国有股减持方案出台和实施共同作用的结果。