国有企业如何改制上市

关于国有企业改制和整体上市 一、企业整体上市的背景和条件 通常讲的企业整体上市是指集团公司或母公司通过股份制改革，在集团层面或母公司层面形成多元投资主体或产权多元化，集团公司或母公司的资产全部进入股份公司并上市。通常我们还讲企业主营业务资产整体上市，这是指与集团公司或母公司主营业务相关的资产全部进入上市公司，非主营业务资产则进入存续企业，同时保留一个集团公司，但习惯上把这种类型也称为整体上市。 整体上市是相对于分拆上市而言的。所谓分拆上市，即将企业部分资产剥离出来，通过重组改制到资本市场上市，也可称为部分上市。严格来讲，主营业务资产整体上市也属于分拆上市。在我国证券市场不长的发展历史上，从1990年底上海证券交易所开业到1994年以前，由于发行审核采用的是股份配额制，上市公司基本上都是由集团公司的资产分拆而来，因此大都属于分拆上市。1995-2000年，由于额度制从股份配额改为家数配额，开始出现分拆与捆绑相结合的股份改制方式，但其实质仍然属于分拆上市或部分上市。2001年以来，随着证券市场发行体制市场化改革的不断深化，尤其是伴随着股权分置改革和发行保荐人制度的建立，证监会和包括国资委在内的其他政府部门开始大力宣传和推动企业整体上市。需要指出的是，在我国证券市场成立之初，企业改制上市大量采用分拆方式有其历史必然性。 一是当时企业的资产质量和盈利能力不高。企业资产质量和盈利能力是企业整体上市的基础和决定性因素。中国证监会对企业公开发行上市有一系列的规定和要求，而当时大部分国有企业的持续盈利能力、资产负债率、净资产收益率、不良资产率等指标离公司上市的要求差距较大，而且短期内难以整体达标，因此将集团内部部分资产剥离出来单独上市是当时国有企业发行上市的惟一可行办法。 二是当时证券市场的容量有限。企业整体上市需要证券市场大量的新增资金支撑，特别是大型企业整体上市募集的资金一般很大，动辄上百亿元甚至达数百亿元，2005年宝钢为整体上市进行增发，规模达到280亿元。而在相当一段时间内，我国证券市场的容量有限，无法承受企业整体上市带来的资金压力。 三是存续企业的生存和分立比较困难。对绝大多数企业来讲，整体上市涉及剥离非经营性资产和不良资产的问题。由于主营业务和优良资产大多改制上市，存续企业自我发展能力普遍较弱，生产经营较为困难，不少企业处于亏损状态。如中国铝业公司2001年12月11日重组改制到境外上市时，其下属的中国长城铝业公司一分为 二，经营性资产和盈利能力强的资产进入中铝股份上市部分，存续部分重组改制为新的中国长城铝业公司，2003年资产为20亿元，其中经营性资产只有5亿元，仅占全部资产的1/ 4，难以实现自我生存和自我发展。 四是机构投资者发育不足。成熟资本市场近一二十年的一个重要趋势是机构投资者越来越重要，被称为“蓝色巨人”的美国国际商用机器公司 (1BM)全部18亿股份除少部分被散户持有外，主要是由各种基金机构持有。在美国等发达国家资本市场上，投资基金是一支重要力量。截至2005年1月，美国投资基金的资产规模达 7.5万亿美元，其中股票基金占近60%。而在相当一段时间内，我国机构投资数量有限，规模不大。2001年我国推出第一个开放式证券投资基金，2002年开始成立中外合资基金管理公司和实行QFII制度，但开始阶段规模都不大，根本无法满足大型企业整体上市的要求。 此外，股权分置的存在也是阻碍企业整体上市的一个重要因素。在股权分置问题和形成股权分置的政策性因素未能解决的情况下，推进企业整体上市势必会放大市场上非流通股的数量和比重，给实现股市全流通增加难度和复杂程度。 从当时我国资本市场和企业的实际情况出发，同时也为了平衡各地区、各部门纷纷上市的要求，证券市场监管部门采用了上市额度管理办法来控制上市公司的规模，即根据资本市场的容量确定上市公司的指标和发行规模，按地区和部门下达指标和规模。受发行规模和流通数量的限制，拿到上市指标的公司大多采用了分拆上市的办法。同时，受当时认识的限制，一些地区和部门将企业上市作为帮助国有企业脱困的途径，将符合条件的企业与困难企业“捆绑”上市，这也迫使企业只能采用分拆上市的做法。 看待我国资本市场的成就和不足应从历史、发展的过程进行评估。分拆上市作为一种现实的选择对于推动国有企业改革和证券市场发展起过积极作用，但也确实存在不少弊端：一是不公正的关联交易盛行；二是上市公司违规为控股股东提供担保或抵押；三是控股股东损害上市公司和中小股东的利益，普遍存在着控股股东违规占用上市公司资金的现象。在公布的侵占上市公司资金数额最大的企业中，前几位都是国有企业，其中名列第一的三九企业集团及其关联方违规占用其控股的上市公司——三九医药资金达3 7.4亿元。本来企业上市的一个重要目的是筹集资金促进企业发展，同时回报出资人和股民，但我国不少企业上市的目的就是为了“圈钱”，根本没有考虑过向股民分红，现在一些控股股东又把上市公司视为“提款机”，随意占用上市公司的资金。这是股权分置改革前我国上市公司业绩总体呈下降趋势的一个重要原因，也是我国股市难以健康发展的一个体制性原因。 总结我国国有企业改革的经验教训，国资委强调要推进国有企业整体上市。在2003年12月召开的中央企业负责人会议上国资委提出，“具备条件的中央企业要加快重组上市的步伐”。2006年12月国务院办公斤转发了国资委制定的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，文件明确提出，“积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市，鼓励支持不具备整体上市条件的中央企业把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司”。在2007年1月召开的中央企业负责人会议上，国资委再次强调，“中央企业要加快股份制改革的步伐，有条件的要积极吸引战略投资者，实现母公司整体改制和上市”。 证监会对企业整体上市也十分重视和支持。2003年9月证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》，文件规定，自2004年1月1日起新发行人申请首次公开发行股票，应当自设立股份有限公司起，不得少于三年。但国有企业整体改革涉及的股份有限公司，或者有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司不受这条规定限制。2005年8月证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部秀发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，文件指出，“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。2005年11月证监会发布了《关于提高上市公司质量意见》，文件表示，支持“具备条件的优质大型企业实现整体上市”。 专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看作是与股权分置改革同等级别的一场变革，并预测这将在1—2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。 证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点，许多个股甚至一有传闻就涨，远远高于大盘的涨幅。有人评价，中国股市孕育着一个历史性的转折，即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。 目前，企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市，既有必要也有可能。一是股权分置改革后，控股股东、大股东与上市公司的利益一致了，上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关，这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1—2年来，一批大型国有企业在A股市场整体上市，一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市，新股上市节奏加快，都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已超过 GDP，同时，社会资金十分富裕，可以源源不断地进入股市。三是投资机构者有了长足的发展。截至2007年8月31日，证券投资基金持股总市值已达 2.1万亿元，占A股流通市值的26%；全国社保基金持股市值1102亿元，占流通股总市值的 1.4%；QFII持股总市值1676亿元。目前机构投资者在A股市场持股总市值接近 3.6万亿元，占A股市场流通股总量的4 6.37%。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理，加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等，国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为 6.0%，国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%，达到了证监会规定的企业首次公开上市 (IPO)的标准和要求。可以说，一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。 二、企业整体上市的意义和作用 (一)整体上市有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度。 企业是市场经济的微观基础和竞争主体。改革开放以来的相当一段时间，国有企业改革一直是整个经济体制改革的中心环节。所谓国有企业改革，其实质就是要改变国有企业原有的与计划经济体制相适应的体制和机制，建立符合市场经济要求的体制和机制，增强国有企业的活力和竞争力。在一定意义上讲，体制制约机制，机制影响效率，效率决定效益。不解决体制、机制问题，国有企业是不可能有活力和竞争力的，也不可能实现持续发展。 经过多种形式的改革探索，我们党对国有企业改革的方向、目标和原则已经明确。1993年11月召开的党的十四届三中全会明确提出，国有企业改革的方向是建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度。1997年9月召开的党的十五大明确提出，“股份制是现代企业的一种资本形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率”。1999年9月召开的党的十五届四中全会提出了国有企业改革和发展的目标，其中一点就是到2010年建立比较完善的现代企业制度。2003年召开的党的十六届三中全会进一步提出，“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式”。整体上市对大型国有企业加快股份制改革和现代企业制度建设步伐具有积极作用。 第 一，企业整体上市集团层面首先必须进行股份制改革，实现投资主体多元化。法国里昂证券有限公司在《迅速发展市场中的公司治理》对中国的公司治理进行了评价，该报告指出，中国以国家为中心的股份结构抑制了公司治理，导致中国上市公司的治理效率低下，20世纪90年代至今印度上市公司在股权回报率方面优于中国同类企业，2005年中国公司的平均股权回报率约为1 7.4%左右，远低于印度公司2 6.4%的股权回报率。2003年国务院国资委组建时，监管的196家企业中，集团层面实现投资主体多元化的只有11家，国有独资公司12家，其他都是按照《企业法》注册登记的国有独资企业。由于集团层面是单一产权结构，没有形成多元投资主体，难以建立现代企业制度。2003—2006年底国资委选择了宝钢、神华集团等19家企业进行建立董事会试点，从各方面反映看，国资委推进的以外部董事为主的董事会建设，取得了积极效果。但从企业制度创新来说，企业整体上市更有利于现代企业制度建设。因为企业要实现整体上市，集团层面必须进行股份制改革，吸引境内外战略投资者，形成多元投资主体制衡，并形成多元利益主体制衡，进而形成企业内部制衡，在此基础上产生的公司治理结构既有利于保证所有者对经营者实施有效监督和自身利益不受损害，又有利于保证经营者拥有充分经营自主权。总结国内外国有企业的改革探索，在集团公司股份制改革并上市的基础上，建立以外部董事为主的董事会并在董事会下设专门委员会，是搞好国有企业比较成功的做法。 第 二，企业整体上市必须在集团层面建立健全股东会、董事会、监事会和经理层，完善公司治理结构。完善、有效的公司治理结构是现代企业制度的核心和关键。到2006年底，中央企业控股的境内上市公司有194家，在香港的上市公司57家，但集团层面真正建立现代企业制度的不多。其重要原因就在于国有企业集团公司或母公司大多是国有独资公司甚至是国有独资企业。国有企业整体上市后，就要按照《公司法》、《证券法》等法律法规的要求，规范公司股东会、董事会、监事会和经营管理层的权责，形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。无疑，这将促进国有大型企业加快建立现代企业制度。 第 三，整体上市有利于政企分开和政资分开。政企分开和政资分开是搞好国有企业必须坚持的原则，政企不分和政资不分的问题不解决，国有企业就不可能真正成为独立法人，就不可能真正按市场竞争规律办事。改革开放以来，解决政企不分的问题讲了多年，但一直没有真正解决，其中的体制性原因，一个是政资不分，各级政府既行使公共管理职能又行使国有资产出资人职能；另一个是国有企业集团层面大多是国有独资企业，没有实现投资主体多元化。党的十六大以后，中央和省级政府都建立了国资委，地级市大多也建立了国资委，政资分开迈出了重大步伐，但由于国有企业集团层面的股份制改革进展不快，公司治理特别是董事会不完善，政企不分的问题并没有从根本上解决，人们普遍担心的“婆婆加老板”的问题也难以从根本上避免。企业整体上市实现了投资主体多元化，政企不分和政资不分的体制基础发生了根本变化，企业才能真正成为独立法人和市场竞争主体。 第 四，企业整体上市有利于完善国有企业的激励和约束机制。一方面，国有企业只有真正建立起与现代企业制度相适应的用人制度和分配制度，才能普遍实行年薪制和股权期权制。据统计，2005年A股上市公司老总平均年薪176万元，最高的2188万元；2006年上市公司老总平均年薪201万元，最高的7664万元。上市公司老总年薪普遍较高，一个重要原因是上市公司的用人制度和分配制度相对来讲与市场更接轨。国有企业的体制机制不转变，实行年薪制很容易受到各方面的非议和批评。股权期权是市场经济国家中企业普遍采用的一种激励方式，是完善国有企业激励约束机制的一项重要措施。国资委多次强调，实施股权期权激励要与推进企业各项改革相结合，特别是要与企业法人治理结构的完善相同步。不健全董事会，不完善公司法人治理，国资委是不会批准搞股权期权的。另一方面，按规定，上市公司必须建立严格的信息披露制度，整个企业都要置于证券监管机构、会计师事务所、机构投资者和广大股民等资本市场参与者的直接监督之下。企业一旦上市就必须遵守资本市场的运行规则，如果经营管理不善，股价就会下跌，市值就会缩水，连续亏损还会被摘牌，公司控制权可能会转移，经营管理者可能会更换。资本市场的这种功能对董事会成员和经营管理者都会形成极大压力。 关于整体上市对国有企业改制的重要性和必要性，有必要从建立中国特色社会主义的高度来看待。我国要建立的是中国特色的社会主义，经济上的一个重要特征是坚持公有制为主体。实现公有制与市场经济的有机结合，这是摆在我们面前的一个重大历史课题。为此，必须探索公有制的多种有效形式，探索与市场经济相适应的国有企业的体制和机制。这个问题不解决，公有制的实现形式、公有制为主体、中国特色社会主义市场经济，都谈不上。从国际上看，大面积搞好国有企业的国家不多，这说明在市场经济条件下搞好国有企业不是一件容易的事，但也有搞得比较好的，公认比较成功的是新加坡国有的淡马锡投资公司。成立于1974年的淡马锡投资公司是新加坡政府全资的国有资产经营和管理公司，以控股方式管理着20多家国有企业，包括新加坡航空公司。新加坡电信集团、新加坡科技集团、新加坡能源公司、港务局集团等。淡马锡投资公司管理的国有企业无一亏损，普遍经营良好，30多年来的平均投资回报率超过18%，被誉为“淡马锡模式”。芬兰、瑞典的国有企业经营的也不错。从这些国家搞好国有企业的做法可以看出，市场经济下国有企业也是可以搞好的，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。十六大以来，科学发展观日益深入人心，坚持以科学发展观为指导就必须尊重客观规律，按客观规律办事。以科学发展观为指导推进国有企业改革和发展，一是要按企业发展规律办事；二是要按国有企业发展规律办事；三是要按中国国有企业发展规律办事，但前提和基础是按企业规律办事。根据企业发展的要求确定员工的数量，这是办企业的基本规律和要求，由于种种原因国有企业普遍冗员过多，1995～2004年的10年间，国有企业员工从7500多万人减少到3900多万人，减员幅度达40%多，这在世界企业改革和发展史上都是一个奇迹，但国有企业富余人员仍然过多，与民营企业相比，国有企业用人往往多出50%～100%，人均工资、补贴和福利往往多出50%～100%。富余人员多，人工成本高，企业的竞争力势必严重受损，同时，不少国有企业还背着沉重的社会包袱。企业是独立法人，是经济实体，要参与市场竞争，要保持持续发展，如果竞争领域的国有企业背着大量不应承担的社会包袱和责任，人员能进不能出，也就是说体制和机制僵化，不能适应市场竞争的要求，国有企业是不可能搞好的，即使部分企业能搞好，大面积也不可能搞好；短时间能搞好，长时间也不能搞好。必须加快国有经济布局和结构调整步伐，同时加快国有企业股份制改革步伐，加快现代企业制度建设，建立起与市场经济相适应、充满活力的国有企业的体制和机制。 ~1/2~ (二)整体上市有利于完善资本市场和促进证券市场的持续发展。 股份制与证券市场的发展是密切相关、相辅相成的。股份制的发展离不开证券市场的完善，股份制的发展又推动证券市场的发展和资本市场的完善。 第 一，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。我国企业在采取资产剥离的方式包装上市时，母公司大多是国有独资公司或国有独资企业，没有通过股份制改制形成投资主体多元化，没有建立起规范的法人治理结构，同时国有控股的上市公司又大多存在着国有股权比重过大的问题，许多人习惯称之“一股独大”，再加上股权分置，控股股东或大股东与上市公司的利益不一致，造成上市公司与控股公司之间存在着极为密切、极不规范的财产关系和利益关系，为证券市场的规范运作和健康发展留下了极大隐患。前几年我国股市普遍存在的控股股东侵害上市公司利益和中小股东利益的问题，屡屡披露的上市公司违规为控股公司提供担保或拆借资金、控股股东违规挪用上市公司资金等问题，都可以从分拆上市中找到体制性原因。母公司整体上市后，这类问题产生的体制性原因可以得到较好解决，证券市场健康发展就有了较好的微观基础。 第 二，整体上市可以减少不公正的关联交易。不公正的关联交易过多是我国证券市场的一个痼疾。不少上市公司的控股公司通过关联交易输送利益，转移利润，损害上市公司和中小股东的权益。2005年，A股上市公司已经披露出的关联交易达到135 3.5亿元，关联性资产重组包括资产出售占用等达到1127亿元，已经被曝光出来的大股东对上市公司的违规资金占用达到941亿元，而2005年全部A股税前利润总和只有2500亿元。企业整体上市后，大股东利益与上市公司利益趋于一致，大股东通过关联交易等转移上市公司利益的动机将不复存在，这将有利于消除过多的关联交易，并使企业的价值和利润得到更好体现。 第 三，整体上市有利于证券市场的长期健康发展。国际资本市场的经验表明，大盘蓝筹股是股市稳定发展的基础。大盘蓝筹股的表现往往决定资本市场的成熟度。蓝筹一词源于西方赌场。西方赌场用的筹码有蓝、红、白三种颜色，蓝色筹码最值钱，红色筹码次之，白色筹码最不值钱。把蓝筹一词用于股市，多指在所属行业内占有重要支配地位、业绩优良、成交活跃，红利优厚的大公司的股票。纽约证券交易所上市的股票有上万只，但道琼斯股票只有30只，包括可口可乐、微软、通用电气、通用汽车等，这些股票都属于蓝筹股。大盘蓝筹股是美国资本市场主板市场的主流，占全部市值的70%。这些蓝筹股长期增长，有稳定的收益，股价被操纵的可能性较小，对证券市场的稳定发展起到了中流砥柱的作用。企业整体上市特别是优质大型企业整体上市还有利于大型投资机构进入主板市场并享有更大的运作空间，改善证券市场运行的基础，为证券市场的平稳运行创造条件。正因为如此，中国人民银行2007年6月份发布的《2006年中国金融市场发展报告》强调，要积极培育蓝筹股市场。大型国有企业整体上市加快了大盘蓝筹股的培育和成长，对我国股市的发展具有重要意义。 第 四，整体上市有利于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价。据中国社会科学院工业经济研究所2005年度《企业竞争力报告》，上市公司的资产质量还不如规模以上企业非上市部分资产的质量。到2006年底，中央企业资产总额达1 2.2万亿元，净资产 3.6万亿元，实现销售收入 8.1万亿元，实现利润7500亿元。同时，中央企业控股的上市公司(A股)的资产总额为 2.6万亿元，净资产0.7万亿元，实现销售收入 4.9万亿元，利润4000亿元。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值。 (三)整体上市有利于企业进一步做大做强。 整体上市不仅有利于促进国有企业深化改革，而且有利于促进国有企业更好发展。 第 一，整体上市可以使企业筹集到大量发展资金。证券市场的一个基本功能是帮助企业筹集资金。股市是企业融资的一个重要渠道和重要形式，相对于银行贷款和发行债券来说，上市融资不存在还本付息的压力。2005年4月和2006年4月上海电气集团所属上海电气股份公司和上海集优机械股份公司分别在香港上市，募集资金近100亿元。大量资金的募集为上海电气突破重大技术“瓶颈”、培育核心竞争能力发挥了重要作用。企业整体上市，由于发行规模大，可以募集到更多资金。中国工商银行在香港通过IPO融资达1249亿港币，在A股市场融资406亿元。需要注意的是，不能把整体上市变成“圈钱”的捷径。中央企业一定要讲究社会责任，树立良好公众形象。 第 二，整体上市有利于企业加快并购重组的步伐。并购重组是企业尽快做大做强的重要途径和手段。通过并购重组，企业可以增加股东价值，实现规模经济，实施竞争战略，加快技术进步，参与全球竞争等。正因为如此，国际上许多大公司都十分注重并购重组。过去10年中全球并购总额达到2 3.6万亿美元，2006年创历史新高，达到 3.7万亿美元。2003年11月，国资委组建第一年和联合国工业发展署联合召开的国际性会议就是“企业并购重组高峰论坛”，可见国资委对并购重组是很重视的。企业间的并购重组离不开证券市场，相当一部分并购重组是通过股票买卖或股权置换来完成的，联想集团收购IBM公司个人电脑业务就是通过6亿美元现金加 6.5亿美元股票完成的。企业完成股份制改革特别是实现整体上市有利于集团层面的并购重组。1999年1月法国雷诺汽车公司斥资52亿美元收购了日本日产汽车公司3 6.8%的股权，并以 1.58亿美元收购了日产柴油汽车公司2 2.5%的股权。2001年10月雷诺又斥资18亿美元将自己在日产的持股比例提高到4 4.3%，作为交叉持股安排的一部分，日产以17亿美元收购了雷诺15%的股份。这种巨额跨国并购没有集团公司的股份制改革和上市是很难实施的。当然，也要看到，并购重组是一柄双刃剑，也有不少不成功的案例。2000年美国在线与时代华纳的合并完成后，公司损失价值计540亿美元。戴姆勒一奔驰与克莱斯勒的合并也被视为一起不成功的大规模并购的案例。 第 三，整体上市有利于提高企业集团的控制力。近年来，美国学者保罗·托马斯的《执行力》一书在我国特别是企业界风靡一时。执行力离不开控制力。如果集团公司对所属企业不能进行有效控制，集团公司从上到下的执行力从何而来由于种种原因，国有企业包括中央企业“集而不团”的问题不在少数，即集团公司对所属企业控制不力，应该由集团公司集中管理的权限没有集中起来，集团公司的决策不能得到有效实施，这是影响国有企业包括中央企业更好发展的一个带有普遍性的问题。从提高集团公司的控制力来说，职能部门或事业部制+分公司的模式比较有利，即集团公司层面实现投资主体多元化，有条件的整体上市，下面公司大多是分公司。研究跨国公司的管理体制可以看出，股权多元化主要指集团公司这一层面，并非层层多元化，许多跨国公司的二级公司形式上是子公司，但实际上内部是按分公司进行管理，采取子公司的形式主要是为了对外投资和经营的需要。目前我国一些企业在集团公司下面有不少上市公司，作为独立法人，上市公司有自己的公司治理，集团公司作为控股公司只能按照出资额行使权利，如果集团公司下面的二级三级公司都是独立法人甚至是上市公司，或者集团公司的控制力可能会受到一定影响，或者集团公司可能会越权干预上市的合法权益。借助于整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高集团公司的控制力和一体化管理水平。 第 四，整体上市有利于企业内外资源的整合。提高资源配置效率是证券市场的又一基本功能，也是企业提高竞争能力的一个基本要求。企业通过证券市场可以实现产权的流转、重组和融合，一方面可以进入更有发展前景的行业和领域。转换企业的经营业务，保持企业的持续增长和盈利能力。美国通用电器公司 (GE)握有强大的现金流，有的年份买卖企业高达100多起，这是近几十年来GE能够持续快速增长的一个重要原因。另一方面企业可以通过整体上市实现内部业务、组织、品牌、文化等方面的重整，使公司发展和竞争能力在整体上有一个质的飞跃。受分拆上市的制约，不少大企业所属的企业存在同业竞争的现象，有的企业内部上下游产品供应链断裂，主营业务被分割。以整体上市为契机可以较好地解决企业内部同业竞争和产品链断裂等问题。武钢股份通过整体上市，原来集团与上市公司之间断裂的产品链得到整合，上市公司的业务结构更加完善，为武钢的持续发展奠定了基础。 第 五，整体上市可以促进企业走向国际化经营。整体上市特别是到境外上市有利于提高企业的国际知名度，提升企业的品牌价值，还有利于企业通过国际资本市场进行跨国重组，在全球配置资源，更好地利用两个市场，两种资源。 (四)整体上市有利于优化企业融资结构和防范金融风险。 银行贷款、发行债券，股票上市是企业融资的主要手段，但我国企业与发达国家企业的融资结构有所不同。据有关资料分析，我国企业资金来源中，发行股票和债券等直接融资的比重约占30%左右，银行贷款等间接融资的比重达70%，间接融资的70%左右又为国有企业特别是国有大中型企业所占有，而美国等发达国家的企业直接融资的比重达70%以上。融资结构的不同，与我国证券市场发展相对滞后有关，但企业资金来源主要依赖银行贷款，一方面增加了企业融资成本；另一方面使经营风险过度集中于银行，既增加了金融风险，也不利于形成以资本市场为基础的企业价值评价机制。在规范、透明、加强监管的基础上让更多的企业直接到资本市场上融资，不仅可以优化企业的融资结构，而且可以分散和减少银行的风险。 三、企业整体上市的模式和途径 从目前我国企业整体上市的做法看，企业整体上市主要有四种模式： 第 一，再次融资+资产收购，即上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市。再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式，增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式，定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式。再次融资+资产收购是目前企业整体上市时采用较多的一种模式，如果是面向二级市场增发或配售新股，特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力，则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资+资产收购的模式，具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市，由于没有向二级市场募集资金，同时注入的是整车核心业务，置换的是零部件非核心业务，因此，受到机构投资者和股民的欢迎。 第 二，股票置换+吸收合并，即母公司通过在所控制的几个上市公司之间以换股的方式进行吸收合并，实现母公司资产的整体上市。这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上上市公司，并且几家上市公司的经营业务相同。通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产，该上市公司保留法人资格，其他上市公司则失去法人资格。上海百联集团整体上市采用的就是股票置换+吸收合并的模式，具体做法是百联集团旗下的上市公司——华联商厦按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司——第一百货的股份，第一百货改名为百联股份并实现整体上市。 第 三，现金收购+吸收合并，即通过现金收购的方式完成资产的吸收合并，实现集团公司的整体上市。这种模式又可以分为两种形式，一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产，采用这种形式要求上市公司现金较为充足，并且母公司需要现金；另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市，同时已上市公司退市，这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说，由于资产、收入和利润都会不断增长，退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨，因此退市成本往往远大于上市时的融资。中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式，2004年以来中石化通过现金收购方式使旗下6家A股上市公司退市，合计收购资金支出是融资额的 4.4倍。 第 四，集团改制+首次上市 (IPO)，即集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司，或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国人民建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。 如果按上市地分，整体上市可以分为内地上市、境外上市和内地上市+境外上市三个途径。内地上市+境外上市即在内地和境外分别发行股票，母公司资产全部进入上市公司。内地上市地选择上海或深圳都可以，境外上市地可以选择香港、新加坡或其他国家和地区。2002年以前不少大型中央企业选择美国作为上市地，2002年7月《萨班斯法案》出台，受该法案404条款的影。向，这几年中央大型企业还没有到美国纽约证券交易所上市的。近些年香港地区已成为大型中央企业和国有商业银行境外上市的首选地，到2006年底在香港联合交易所上市的内地367家企业中，中央企业和国有商业银行占了31%。已经在境外实现主营业务资产整体上市的，可以选择回归A股的做法，中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。选择内地上市+境外上市作为整体上市的途径，一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管；另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处。有条件的大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。 以上几种模式是企业整体上市的基本模式，实际上企业在选择整体上市的模式和途径时，往往是根据企业自身的实际情况综合运用这些模式和途径。东方电气集团实施整体上市时综合运用了增发新股+资产收购和股票置换+吸收合并两种模式。2006年底以来东方电气集团(母公司)控股的A+H公司——东方电机向母公司定向发行股票收购其资产，同时发行A股要约收购了东方电气集团控股的另一家A股公司——东方锅炉，以此实现了主营业务资产整体上市。 整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性，企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式，也可以进行金融创新。从这几年一些企业整体上市的经验教训看，至少有三点需要把握：一是资产能够全部进入上市公司的应尽可能进入，对无法进入上市公司或与上市公司无关的资产，尽可能先剥离出去，再整体上市，最好不要留存续企业；二是分步实施整体上市时，一定要慎重选择部分资产先行上市，除特别需要，一般不要搞某一主业的小部分资产先行上市，因为这样做很可能使下一步整体上市付出较高代价，特别是当母公司被迫用现金收购上市公司股份进行整体上市时付出的代价更高；三是有条件的应尽可能选择A+H的途径，即按照同股、同时，同价的原则在内地和香港分别发行股票，这是国资监管部门和证券监管部门都认可的整体上市方式，因为这种方式既可以达到整体上市的目的，也可以推动A股市场的国际化以及让香港投资者分享内地经济发展的成果，还有利于扩大香港联交所在国际资本市场中的影响，提升香港国际金融中心的地位。 四、企业整体上市需要关注的几个问题 整体上市作为深化国有企业改革和完善资本市场的一项重大措施，需要进行相应配套改革，同时对涉及的一些问题需要进行认真研究。 一是国有企业整体上市后的持股机构问题。企业整体上市后，谁代表国家持有国有股，这是目前理论上和法律上都需要进一步研究的一个问题。作为国有资产出资人的各级国资委，根据中央和各级人民政府的批复，是一个特殊法人，工作人员是按公务员进行管理的。按照大陆法，作为政府特设机构的国资委应属于公法人，应属于行政诉讼法的调整对象，而作为上市公司的投资机构应属于私法人，应属于民事诉讼法的调整对象。新加坡淡马锡投资公司在法律上是一个民事主体，国资委作为特殊法人目前不具备对企业普遍进行直接持股的条件。因此，实现整体上市的中央企业都留有一个母公司作为持股机构，例如，作为中央企业的中国交通建设投资集团其资产的9 9.96%都进入了上市公司——中交股份，但仍保留了中交集团，这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理，而是考虑到各种复杂因素，国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。省市国资委有持有上市公司股份的情况，例如，上海市国资委直接持有上市公司——上海国际港务(集团)股份有限公司的股份，但这种情况在全国仅有几例。企业整体上市后，持股机构是国资委还是国有资产经营公司，即国有资产管理体制是二层架构还是三层架构，或是其他模式，这个问题有待于在实践中继续探索。 二是整体上市后母公司的定位和作用问题。企业整体上市后，如何界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。如果母公司的全部资产都进入一个上市公司或多个上市公司，母公司实际上成为类似于新加坡淡马锡的投资(控股)公司。母公司作为投资公司，主要职责是向上市公司派出董事，关注和分析上市公司的财务状况，不直接经营管理旗下企业的事务。中国交通建设投资集团作为中交股份的控股股东，不设业务职能部门，不从事经营业务活动，不进行对外投资活动，作为母公司的中交集团不管理上市公司的任何生产经营活动。如果是主营业务资产全部进入上市公司，由于通常存在存续企业，母公司在对上市公司行使“投资者”职能的同时，对存续企业还要行使“经营管理者”的职能，这种双重角色容易产生错位和带来一些矛盾。如果母公司要真正成为投资(控股)公司，需要对存续资产不断进行整合、改造，将具备条件的资产不断注入上市公司，将不具备条件的资产逐步剥离出去。 三是整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换的问题。从证券市场的形成来看，企业上市的主要目的是筹集发展资金、分散投资风险、优化资源配置等，但证券市场的发展对完善公司治理。公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。在我国，加快大型国有企业股份制改革和完善国有企业公司治理使证券市场在这方面承担了更多的历史使命。完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题，整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机。应利用整体上市的机会，力争在完善公司治理结构和转换经营机制方面取得实质性进展。从目前的情况看，整体上市企业在完善公司治理结构方面作用比较明显，但仍有不小的差距，在促进企业转换经营机制特别是实现职工能进能出方面进展不太明显。从建立现代企业制度的要求出发，一方面应尽可能选择内地上市+境外上市的途径，另一方面应尽可能在集团层面实现国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制企业。不能将搞好国有企业的希望全部寄托在整体上市上。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能，真正搞好国有企业还必须在制定正确发展战略、增强核心竞争能力。完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下功夫。 四是整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。许多大型企业集团在整体上市时往往旗下已有多个上市公司，一些大型中央企业旗下上市公司能达到10个甚至更多，部分企业的三级公司还是上市公司。企业集团整体上市时面临着这些已上市公司如何处理的问题，如果整体上市后旗下还有上市公司就会出现双层或多层上市公司结构的问题，即使处理完的企业，由于在企业发展中存在着收购企业等因素，很可能会再出现双层或多层上市公司结构的现象。双层或多层上市公司的好处是：多一层融资平台，有利于筹集资金；便于发展新业务，有利于多元主业的发展；便于投资者的选择，有利于公司价值的显现。不足之处是，母公司的控制力可能减弱，公司整体运作速度减缓。从提高企业集团执行力和内部一体化管理水平考虑，企业整体上市后下面二级或三级公司不宜上市公司过多。具体如何选择，要根据企业的实际情况和发展阶段来确定。 五是职工在上市公司中持股的问题。我国在一段时间内，对内地上市公司曾实行过允许本企业职工持有原始股的政策，实践证明，这一做法带来的问题大于正面作用，之后，花了很长时间才消化解决这一做法带来的诸多问题。为推进产权制度改革，调动职工积极性，部分国有企业在下属企业中搞了职工全员持股或普遍持股。根据有关监管规定，不允许职工作为发起人直接或间接持有拟上市公司的股份，因此拟整体上市的公司下属企业已搞了职工全员或普遍持股的几乎不可能通过发行上市的审核。要做好拟上市公司清退职工已持股权的工作，既要维护职工的合法权益，又要防止损害国有权益。对已上市的公司，国资委会同有关部门已出台了上市公司股票期权激励的文件，不主张用已上市公司的股权搞职工全员或普遍持股。 六是整体上市与辅业改制的关系问题。国有企业要提高竞争力，必须提高主业的竞争力。这几年，中央企业在主辅分离辅业改制方面取得了积极进展，但还有不少工作要做。企业要实现整体上市，就要进一步做好辅业改制工作。辅业改制事关职工的切身利益，涉及企业的稳定，由于整体上市部分的资产都是主营业务资产，盈利能力较强，注入上市公司的资产大多是优质资产，这将加大辅业改制企业职工心态的失衡，加大辅业改制的难度。辅业不改制，集团公司不可能真正实现整体上市。从已实现整体上市企业的做法看，一般都是先辅业改制，后整体上市。企业在推进整体上市时一定要处理好与辅业改制的关系，确保企业改制工作的稳步推进，确保企业和所在地区的稳定。