进入2001年以来，粤美的、万家乐、宇通客车、深圳方大等上市公司就股权转让一事先后发布的公告引起了业内的极大关注，这些公司的股权转让都涉及了一个非常重要的内容－－管理者收购（MBO）。据报道，还有不少上市公司正在着手MBO计划。可见，管理者收购已经走上我国资本市场的前台，作为一种优化上市公司产权结构的制度创新，MBO将对我国资本市场产生深远影响。

1、MBO及其发展状况

作为70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，管理者收购（ManagementB

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ts，缩写为MBO）主要是指企业管理人员通过外部融资机构的帮助来收购其所服务公司的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的杠杆收购，即LBO（LeveragedB

yo

ts）。国外管理者收购的实践证明，MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用。美联储1989年的统计调查表明，MBO的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9．9％的份额。到了90年代末期，MBO在美国又有了新的发展，在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30％（接近于控股）。

近期我国进行MBO的上市公司中，从粤美的看，MBO是一个政府逐渐退出，管理逐渐突现的过程；从深圳方大看，MBO是小老板（管理者）享受到老板权益的变革。由此可以看出，MBO在中国的发展是具有中国特色的，其作为降低代理成本的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待变得更为重要和突出。从更大的范围看，在国有控股上市公司中建立合理的激励机制、股票期权制仍然面临很多问题的时候，MBO在明晰产权的同时也不失为上市公司建立高管人员激励机制的一种有效方式。可以预见，MBO将在解决我国上市公司产权结构缺陷，促进公司完善治理以及建立有效激励机制中发挥重要作用。

2、我国上市公司产权结构及公司治理中的缺陷与问题

截止2001年12月底，我国共有上市公司1154家，总股本为4820．4亿元。而其中流通股本仅占上市公司总股本的30．58％，非流通股占上市公司总股本的69．42％，并一直处于绝对控股水平。并且，我国上市公司股权结构也较为复杂，国家股、国有法人股、法人股、内部职工股、流通股等多种股权形式并存。在这种股权结构的安排下，我国上市公司中的各种股东行为存在以下问题：

第一，国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。作为国有资产代理人的国家股股东（包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级代理人，但由于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度的无效性等原因，国家股东在公司治理中处于不利地位，无法体现其所有者的权利，形成了国家股股东权力缺位的问题。

第二，法人股东结构不均衡。一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东，使得相当数量的法人股份具有非银行金融的性质；三是诸如共同基金等机构投资者的力量微乎其微。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，但相对于国家股东其代理问题较弱。

第三，流通股股东对参与公司治理的兴趣不大。一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，流通股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例，使得他们一般都拥有企业较小的股权份额和极度的分散性特征，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的搭便车现象，因此他们在公司治理中的作用极小。

第四，内部职工股东也不关心公司治理。一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到想象的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份。

由于我国上市公司股本结构中绝大多数股份处于不流通状态且多种股权形式并存及实力分布极不平衡的产权结构，导致上市公司在公司治理结构方面存在以下主要缺陷：首先，国有股权所有者的监督职能处于弱化状态，政府为减少代理成本对企业采取一些相应的行政干预，形成了我国上市公司的政府干预下的股东主权治理模式，结果使我国公司治理过程存在仍留有行政干预的痕迹，政企尚未彻底分离，政府行为的引入公司导致内部监控失去平衡，国有产权虚置导致内部人控制。其次，无法建立有效的企业家激励机制。在成熟市场经济条件下，股东对管理者的监督与制约是通过有效率的公司价值评定、公司控制权转移以及其他一些制度安排（如股票期权等）来加以实现的。规范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段，如公司控制权之争、故意接管、融资安排等来变动公司的股权结构，特别是转移公司的控制权，以新的管理者组织制度达到以强制性约束公司管理者的治理失误，迫使管理者努力工作的目的。但在我国目前的股票市场运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大且不能上市流通，因而占总股本比重较小的流通股在股票二级市场上的买卖不能或基本上不能发生公司控制权的转移。

3、MBO优化上市公司产权结构的有效途径

通过MBO将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡。MBO公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过管理者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务重组来达到节约代理成本，并给投资者超过正常收益回报的目的。MBO和一般公司收购在内容和程序上都有许多共同之处，不同之处主要体现在：（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份；（2）MBO主要通过财务杠杆来完成的，收购资金的来源需要大规模的债权融资和股权融资。

显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。公司在完成MBO后，其治理结构因产权结构的变革而发生根本性的变化：在其资产结构中，管理者的个人资产比例大幅上升；在权利结构中，管理者拥有了绝对的优势，其资产所有者和公司管理者之间的委托代理链被内部化，通过管理者对公司的收购，实现管理者对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低公司委托代理成本；在公司实际运作中，由于管理者拥有对公司的绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，他们会强化自我控制。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，同时强化了对公司管理者激励机制；对于非公有制上市公司而言，专业管理者的介入将推动家族式企业向现代企业转变，MBO可以有效促进非公有制上市公司进一步完善公司治理结构，实现第二次创业和持续发展。

4、适当鼓励一部分上市公司进行MBO的尝试

现阶段已有30家左右的上市公司大胆地提出了各式各样的管理者收购计划（有的上市公司称之为经营者持股计划）。不少上市公司在年报中披露新年度经营计划时，不忘加上一句要建立健全对高级管理人才的激励和约束机制。由此可见，上市公司对于实施管理者收购（MBO）表现出较为强烈的意愿。

因此，为达到使上市公司在建立现代企业制度中先行一步，应适当鼓励一部分上市公司实施管理者收购，用MBO完善公司产权结构，在促进公司完善治理的同时建立高管人员激励约束机制。根据上市公司的情况，以下三类公司可成为先行者：第一类是民营上市公司，这类公司将有可能成为MBO方面的主流。由于民营企业涉及的股权转让无须报财政部审批，不会牵扯到国有资产的流失问题，因此，实施MBO的程序比国有上市公司相对简单。第二类是一些涉足新兴产业的上市公司，这些行业多为技术密集型、知识密集型行业，对员工素质要求较高，同时，由于新兴行业竞争激烈，管理者的才能和组织效率是企业生存发展的关键因素，因此，实行MBO的可能性更大。第三类是一些行业竞争激烈，对于技术创新及更新速度要求较高的传统企业，如家电等行业。随着国有股减持方案的不断探索和推进，以及股权激励法律法规的出台，将有更多处于传统行业的国有上市公司走上MBO的道路，促进国有企业股权结构的多元化，分散国有资本的经营风险，从而为上市公司建立起真正的现代企业法人治理结构。

MBO管理者收购概述

管理者收购（ManagementBy—ots，即MBO）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。具有以下几个特点：（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。

管理者收购方式

1、收购资产

收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在双方共同接受的价格和支付条件下一次性实现资产收购。如果收购的是公营部门或公司，则有两种方式：（1）目标公司的管理团队直接收购公营部门或公司的整体或全部资产，一次性完成私有化改造；（2）先将公营部门或公司分解为多个部分，原来对应职能部门的高级官员组成管理团队分别实施收购，收购完成后，原公营部门或公司变成多个独立经营的私营企业。

2、收购股票

收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过大量的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或达到该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用，哄抬股价，而使并购成本激增。

3、综台证券收购

它是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。

另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。

总之，随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化，MBO的方式和手段也将丰富起来。

管理者收购程序

1．MBO策划，组建收购集团

第一，MBO可行性分析。其重点内容包括以下几个方面：（1）检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；（2）对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；（3）收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收事项及安排；（4）员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。

第二，组建管理团队。以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自筹资金提供10％的收购资金，作为新公司的权益基础。

第三，设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。

第四，设立收购主体一一壳公司。由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为纸上公司，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过渡性贷款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各个层面的高级管理人员。

第五，选聘中介机构。管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高并购成功率。

第六，收购融资安排。在MBO操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金通过债务融资筹措。其中所需资金的大部分（50％—60％）通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券（也就是垃圾债券）来筹措。

2．MBO执行，进行收购行动

主要工作程序和内容包括以下几个方面：

第一，评估和收购定价。目标公司价值的确定不外乎两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价；二是按照目标公司的帐面资产价值评价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：（1）建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等。（2）外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。

第二，收购谈判，签订合同。这一步是MBO的核心和关键步骤。在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，MBO便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书（或收购合同）。收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：（1）收购双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；（2）收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；（3）被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员的安置及福利待遇等。

第三，收购合同的履行。收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：（1）审批和公证。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批，然后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约束力，成为以后解决相关纠纷的依据。（2）办理变更手续。收购完成以后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议书生效后，收购双方要向工商等有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使用权转让手续，以保证收购方的利益和权利。（3）产权交接。收购双方的资产交接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计据此入帐。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整帐户，办理更换合同、债据等手续。

第四，发布收购公告。这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。