财政部日前下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，用以部分置换截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86万亿债务，诠释了盘活存量，用好增量的政策导向。

此次债务置换具有三个特点：

一是债务形式转换，以地方政府债券替换地方政府融资平台贷款，提高了债务流动性，未来具有转让或债券抵押的可能性；

二是成本转换，将高成本融资平台转化为较低利率债券，降低利息成本，减轻地方政府债务负担；

三是期限转换，债务置换后地方债务期限将延长，使地方政府有了较长期限的稳定资金来源。

从政策意图上理解，此次债务置换有利于降低整体债务风险，但同时值得注意的是，这只是部分债务置换，是为了避免地方政府产生道德风险。理想是美好的，但和现实总是存在差距。地方政府债务置换开局不利，原定4月末招标的江苏省地方债推迟发行，根本原因在于地方债利率过低、流动性较低。这又回归到了发行地方债的根本问题：购买地方债的资金从哪里来？

理论上，商业银行是最大的债券购买主体，但商业银行也是营利性机构，必须考虑资金成本和收益的匹配性，虽然国有银行要承担部分政策性职能，但也不可能长期做赔本交易，毕竟还有股东回报的要求。

实际上，财政部在制定《地方政府一般债券发行管理暂行办法》时，已考虑到投资者问题并规定：各地应积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。

扩大投资主体是一种思路，但根本上仍然要用市场化思路解决债券发行问题，不能用行政手段强行干预，否则会使激励机制更扭曲，对地方政府无法形成财务硬约束。在市场发挥决定性作用的指引下，理应顺市场而为之，通过价格手段调节资金流向。

要让市场机制发挥作用，首先必须使地方政府债券成为投资者愿意购买的标的，这需要解决两个关键性问题。

一是利率，以3年期为例，当前地方政府债到期收益率为3.38%，比国债仅高出0.2个百分点，但比政策性银行低0.25个百分点，比3A级企业债低0.96个百分点，可见地方政府债券利率没有优势。

二是流动性，目前地方政府债券不可以像国债一样抵押融资，这大大降低了商业银行的积极性，商业银行购买收益率较低的国债很大程度上是出于流动性目的，在关键时刻通过抵押国债从央行融资，如果地方政府债券失去融资补血功能，将和金融债、高评级企业债无异。国债的较低收益率，有抵押融资的流动性补偿，地方政府债券没有这种流动性补偿，定价却接近国债，显然不是合理的定价水平。

但是，从地方政府债务去杠杆的初衷来看，若继续以高利率水平发债，在当前经济增速换挡、财政收入增速放缓的形势下，无疑将加重地方政府的财政负担，后续的地方政府自发自还的可持续性存在不小的隐患，最终出现偿付危机，可能还得中央财政兜底。因此，通过降低利率去杠杆的初衷是对的，但路径和方法却值得商榷，同时还需其他机制的配套完善。

其一，降低市场利率，营造低利率的市场环境。

利率市场化正在加速推进，对商业银行带来较大的盈利压力，特别负债成本上升较快，侵蚀了银行的利润空间，今年一季度五大国有银行净利润都接近零增长，商业银行负债成本居高不下，再让商业银行购买低利率的地方政府债券，未免不切实际。利率市场化改革是今年的重头戏，存款保险制度已推出，没有退路可言，必须另辟蹊径。

当前最佳路径是降低市场利率，这可以获得一石二鸟的效果，既可解决商业银行的负债成本过高问题，也可以解决地方政府债券发行难题。当市场利率下降时，存款利率与市场利率的差距缩小，利率市场化导致的存款成本上升冲击减小，商业银行获取市场资金的成本下降，从而将这种负债的下降传导至资产端，购买地方政府债券的意愿增强。

其二，地方政府债券也应具有流动性补偿机制。

地方政府债的信用等级低于国债，高于企业债，但流动性显著低于国债。因此，若要是地方政府债券利率接近于国债，则应该具有相应的流动性补偿机制，可以以地方政府债券向央行质押获取流动性，但这需要央行与财政部的协同配合。

其三，以政策性手段作为补充，完善地方政府债券发行机制。

商业银行的债券购买总量是有限的，为提高盈利会更倾向于配置更高利率的贷款等资产，而且地方政府债券对国债将形成挤出效应，因此，要完成大规模地方政府债务置换，还需以政策性手段作为补充，例如通过向政策性银行注入资金定向购买地方政府债券，或将地方政府债券纳入质押再贷款或定向再贷款范畴的方式间接购买。通过政策性手段，既可以完善地方债发行机制，确保发行顺利，也可以减轻对市场的冲击，避免给商业银行体系造成太大影响。

地方政府债务置换是一盘大棋，以空间换时间，既盘活存量，也没有采取西方量化宽松(QE)的方式滥发货币。但是，在地方政府债的机制设计、市场利率环境等方面需要改善，以市场化方式推动地方债务置换，形成中央政府、地方政府、商业银行多方共赢局面。

4月份央行降准已走上了这条正确的道路，未来是否需要进一步宽松，则要看市场利率水平和资金传导是否顺畅了。对于当前的中国经济而言，价格比总量重要，价格下降了，总量政策才有意义。