地域性特色鲜明的中小券商

东北证券(000686)属于明显的地方性中小券商：根据证券业协会2008年行业统计数据，东北证券总资产、净资产和净资本排名分别列行业第35位、第44位和第58位，公司股票基金交易金额列行业第42位，股票债券承销金额列行业第33位，均处于行业中游地位。公司现有48家营业部中，有24家分布在吉林省，从2008年年报数据来看，公司营业收入中的59.86%来自于吉林省，而营业利润则有91.68%来自于吉林省，地域依赖性非常大。

净资本实力的不足，是制约公司未来发展最大的瓶颈。在行业传统业务市场规模大幅萎缩、竞争日趋激烈的情况下，净资本实力较弱的券商无法直接受益于即将推出的直接投资、融资融券、股指期货等创新业务，业绩过度依赖于市场走势。公司目前准备实行配股，预计融资不超过40亿元，公司前4大股东均表示愿意现金全额认购，配股计划成功性极大，配股的顺利实施将使得公司净资本实力迈上一个新的台阶，为后续直投业务、融资融券等创新业务的推出打下坚实的基础。

公司总股本为5.81亿股，其中流通股为1.75亿股，占比为30.47%，其中限售股都将于2010年8月27日解禁，2009年没有限售股解禁压力。公司第一股东为吉林亚泰(集团)股份有限公司，持股比例为30.63%，第二至第四大股东持股比例总计38.90%。从前4大股东参与配股意愿等来看，短期内公司持股结构将继续保持稳定。

盈利结构仍主要依赖经纪业务和自营业务

从近三年公司营业收入结构来看，具有明显的牛市看经纪和自营，熊市看经纪特征。2008年前三个季度，市场几乎呈现单边下跌态势，公司自营资产盈利也承受较大的压力，全年自营业务对营业收入贡献度为1.86%，成为带动公司业绩下滑的最大负面因素，并带动经纪业务收入占比攀升至75%。

从东北证券2009年一季报数据来看，自营业务受反弹行情影响，贡献度显著上升，经纪业务收入、自营业务收入对营业收入贡献率分别为66%、24%，自营业务再次成为东北证券业绩腾飞的两翼之一。

现有业务收入结构加大公司业绩波动性

从公布的2008年年报数据来看，上市券商除国金证券外，业绩都出现了大幅的下滑。其中，东北证券由于业绩主要依赖于经纪业务和自营业务，三大业绩指标下滑幅度显著高于业务多元化布局更加合理的中信证券，也高于大跌行情中自营业务结构及时进行调整的海通证券。同时，业绩较大的弹性也将使得公司在市场上升行情中受益更大。

高佣金率水平带来高弹性，短期内还将维持

东北证券经纪业务主要具有明显的地域性，近一半营业部分布在吉林省内，公司营业收入的近六成来自于吉林省，而营业利润的九成多来自于吉林省。鲜明的地域性，为公司经纪业务带来了两方面的影响：短期内，公司借助地域垄断优势，得以享受显著高于行业平均水平的佣金率水平。根据我们调研得到的信息，我们认为短期内这一高佣金率水平还将维持下去。稳定的高佣金率使得公司经纪业务收入在市场回暖时。可以更大的弹性获得提升。

长期来看，随着券商之间竞争的加剧，以及新设营业部的推出和非现场开户试点的开闸，地方性券商的高佣金率水平下滑已成定局，东北证券也将不能幸免。

承销业务下滑对业绩负面影响并不大

投行业务曾是东北证券在2008年行业困境中表现最出彩的业务。2008年A股市场实现股票融资(包括IPO、增发和配股)3149亿元，较2007年7986亿元的规模下滑了61%;2008年全年股票融资费用56亿元，较2007年120亿元的水平下滑了53%。而根据东北证券2008年年报披露数据，公司投行业务全年实现承销业务收入4571万元，较上年增长了314%，在市场股票融资规模和融资费用双双大幅下降的情况下，公司实现了逆势增长。

但2009年以来，公司承销业务受市场影响，几乎陷于停滞状态。市场IPO已经开闸，创业板三季度末以前推出可能性也极大。此外，从我们调研的情况看来，公司年内主板IPO项目也很有可能会有所斩获，创业板方面也有一定的项目储备，但公司年内承销业务出现下滑可能性较大。但考虑到公司承销业务收入历史占比一向不高(2006、2007、2008年承销业务收入占比分别为3%、1%和7%)，承销业务下滑对公司业绩影响将并不显著。

自营业务将主导中报超预期表现

东北证券自营业务和其他多数地方性券商类似，偏于激进，这也是公司2008年自营业务出现大幅萎缩的原因。2008年，公司自营业务实现投资收益1.51亿元，公允价值变动损益-1.30亿元，公司资本公积下还有近2000万元的可供出售金融资产变动损益。自营业务基本处于微利状态，表现逊色于中信、海通等龙头券商。

从2008年末公司自营业务资产配置来看，公司持有权益类金融资产占净资产比重为6.44%，高于中信、海通、国金三家券商，但显著低于其他券商。但公司在2009年第一季度准确把握住了市场脉搏，对权益类金融资产配置进行了较大的提升，使得权益类金融资产/净资产超过了20%，且其中不乏在二季度中表现出色的银行股、地产股等。我们认为自营业务将主导公司中报超预期表现，预计2009、2010年公司自营业务收入将分别为4.47亿元和3.35亿元，2009年自营业务收入同比将增长2058%。

中报披露前交易性机会明显，维持推荐评级

2009年动态市盈率18.77倍，估值相对偏低：估计东北证券2009-2010年每股收益分别为1.25元、1.27元。公司2009年6月23日收盘价为32.81元，2009年动态市盈率为26.25倍，估值水平低于多数上市券商。

基于我们前面的分析，公司中报业绩超预期可能性较大，特别是自营业务，较去年同期将出现大幅的上涨。此外，公司在行业中流通盘最小，增加公司对市场资金的吸引力，我们维持推荐评级。