联合证券吴思铭

四季度以来，企业短期融资券市场似乎再次进入了一个相对的低潮。尽管发行量保持较高的筹资额度，但是市场对其收益率的要求也逐渐走高。尤其是四季度准备金上调和持续数日的超高银行间7天回购利率，使得短券市场一下子掉入冰窟。

受此影响，一些资质较好的短券也难以显出身价，而平时一些能溢价的短券此时平价出掉也已相当庆幸。如影响最甚的中粮和中化等中字头短券，也难免被进入低估的区间，其发行后的二级市场收益率一度达到3.4%以上，距离票面利率也仅有不到10基点。而对于一些相对较差一些的短券，能够平价顺利发行则相当不易。

12月份以来，短券市场发行稍显平静。近期短券发行频率有所增加，但总体上和三季度较为理性的热闹相比，仍旧相差较大。为何近期的短券市场出现如此变化？究其原因，我们认为除却宏观面数据影响以外，以下几个方面值得关注。

会计年度末交易需求下降

一是会计年度即将结束，诸多金融机构账务缠身，无暇顾及或是不愿业绩太过明显，增加来年压力。12月份，传统上成为了金融机构处理年度账务的黄金时期，同时安排来年的资金运用分配等情况。因此，资金部门在人手有限的情况下，不少机构集中人力处理各类其他非交易型业务，造成对短券市场关注程度有所下降。

另外一个重要的原因在于，本年度债券市场有两波较好时期，不少机构投资业务完成情况比较理想，年初的既定目标也提前实现。因此，为了从考核业务增长角度出发，避免来年考核指标过高，主观上也缺乏积极交易的动力。因此，年末时期一些金融机构交易减少，而对于短券市场本身作为债券交易品种中的一小类，考虑其本身就是信用产品，风险较大，而且对银行类资金业务贡献不高的情况下，其交易需求大为减少也就不足为怪了。

需求主力撤退

二是短券市场的需求资金，总体上近期内有所减少，需求机构发生变化。三季度以来，由于受到短期利率的上升影响，不少

货币基金上半年重仓买入的投资品种收益大为降低，加上

股票市场行情火爆，货币基金赎回压力一直较大，因此为了流动性考虑，不少货币基金因此损失较大。针对此教训，大多货币基金为流动性考虑，逐渐减少对短期融资券的需求，更有一些货币基金干脆就取消了短券品种的配置。因此短券市场的一个主力撤退，使得短券品种需求减弱不少。而对于保险资金而言，短期用于备付流动性管理的资金，也在配置上精挑细选。一方面，对短券品种的信用评级一方面较高，另一方面，阶段性也较为明显；总体上对短期融资券需求而言增速不大。因此，短券品种的真正需求主力在四季度以来又发生了不小的变化。

从债券信息网统计资料情况分析看，仅11月份短期融资券发行量就达到426亿元的规模，考虑11月份到期短期融资券270亿，净增托管量达到156亿元。但是从各主要持仓机构情况看，原先的投资第一主力银行类机构仅增加31亿元。而其中外资银行和农村信用社以及农村

商业银行11月末持仓情况为净减少，而全国性商业银行和城商行业一共也才增加45亿左右。对于保险和基金而言，11月份持仓情况皆为净减少。而增加最多的则是非银行金融机构，我们预计主要是包括财务公司以及一些投资性机构。

这种情况表明，目前短券市场上投资情况并不是很理想。市场各类投资机构近期内对短期融资券品种的需求程度大为减弱，而一些投资性机构持有短券的目的，主要是为获取利差所得，因此，真正配置性投资机构相对较少。当然我们不排除一些新增基金建仓需要和一些受信贷投放压缩，资金运用规模较大的银行类机构，对短券品种的相对真实需求。