历史在重演？

现在投资者、决策者对欧洲主权债非常担心，一方面2011年有大量的主权债到期需在市场进一步融资，另一方面目前还看不出主权债危机的解决途径。

英国《金融时报》曾把欧洲主权债危机与上世纪80年代的拉美主权债危机相类比，发现有诸多类似之处：首先，这两次债务危机中的债务国对债务货币都没有控制权。拉美的债务是美元，欧洲的债务是欧元。

其次，两次债务危机都源于廉价信贷。南欧国家成为欧盟成员国后，享受了类似德国的利率水平，因此大肆举债。同样上世纪70年代，大量美国银行向拉美国家提供贷款，有些银团贷款参加银行达500家之众。

再次，两次债务危机都与全球衰退相巧合。1981年美联储将利率提高到20％，导致衰退。一年后，墨西哥宣布储备耗尽，无法支付800亿美元外债利息。这次受雷曼兄弟冲击，两年后，希腊、爱尔兰不得不向EU／IMF求救。

1982年，最初许多人以为拉美债务危机源于过度强调经济增长。到1987年才发现削减工资、经济收缩反而不利于偿付债务。最初以为是流动性风险，后来才发现是偿付能力问题。

拉美债务的解决之道是债务豁免。美国前财长Brady于1989年提出方案发行可交易的BradyBond。第一种是平价债券，债券面值与原债务一样，但延长期限、降低利率。第二种是折价债券，面值低于原值，但期限短、利率高。两种债均由美国财政部担保，使投资者确信重组后的债务仍有价值。同时债务国承诺进行经济改革，被称为华盛顿共识。1982年，美国银行对拉美为主的发展中国家贷款额达美国银行业资本的两倍。

这次欧洲的情况很类似。现在欧洲银行的市净率是1倍，银行业的总市值是9000亿欧元。欧洲银行对希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利的债务近1．8万亿欧元，也达银行业资本的两倍，而银行目前对这些主权债都是按面值入账的。上世纪八十年代，以拉美为主的发展中国家债务在二级市场的平均价值是面值的65％。现在，希腊债的市值是面值的68％，爱尔兰债市值是面值的74％，葡萄牙是87％。

从拉美债务危机演变过程来看，欧洲债务危机也将持续数年。当前由于欧元区核心成员国及美国经济复苏的势头更明确，全球债券收益率已开始上升。尽管短期欧美的基准利率还不太可能提高，但市场利率上升对饱受主权债务困扰的南欧国家不是一个好兆头，这将加大南欧国家主权债融资的压力，同时增加债务到期时重组的风险。

两次危机殊途同归？

除非欧洲央行通过有效印钞不限量地购买欧元区政府债，否则欧洲债务危机的最终解决不外乎包括三个内涵：债权人分担损失；由财政稳健国家担保；有限度的欧元债。

参照拉美债务危机的处理之道，债权人分担损失可能难以避免。当时像哥斯达黎加这样的小国，投资者分担的损失达47％，像大一点的国家如乌拉圭、墨西哥分担的损失分别只有26％和12％。这次欧洲债务危机中希腊、爱尔兰的债务，债权人最终分担的损失可能要大一点，西班牙、意大利则会小很多。

最终解决危机可能还需发行欧元债。现在欧洲金融稳定机制下的SPV已开始发行欧元债为救助基金筹资。如欧洲货币基金能够设立，可由欧洲货币基金发行欧元债，然后由德国等核心成员国提供担保，就像当年美国财政部向Brandy债提供担保一样。这样欧元债及欧元区核心国的债（如德国债）成了优先债，而南欧国家的债成了名副其实的次级债。

当年，拉美国家直到1989年债务国仍拖欠这些债权人大部分债务。但这次由于有欧洲央行、欧洲金融稳定机制的支持，债务清理过程可能会快于当年的拉美国家。债务重组实际上是财富从债权人向债务人的转移，通过债务重组欧元区实际上实现了某种调整。

不久前，欧洲央行增加了资本缓冲，这样欧洲央行就更有能力在市场上购入欧元区成员国政府债。最近欧洲央行确实加大了买债的力度，但另一方面鉴于南欧部分国家的国债在二级市场等同于垃圾债，欧洲央行增加资本也是对未来可能遭受的损失做出准备。但投资者准备好了吗？由于欧洲主权债主要债权人是欧元区银行，面临可能的债务重组风险，银行业必须像欧洲央行一样充实资本金。银行业面对《巴塞尔协议III》，本身就需在未来几年进一步增加资本实力，而以前这些国家的国债作为无风险资产在巴塞尔协议下是无需资本支持的。所以，未来欧洲银行业面临的压力很大，一方面须对南欧国家主权债作出一定拨备，另一方面银行业应通过压力测试了解银行资本是否足以应对主权债拨备的冲击，并尽快未雨绸缪筹措资本。

目前欧盟与国际货币基金对希腊、爱尔兰的救助解决了流动性危机，没有解决偿付能力问题。由于现在希腊、爱尔兰的国债与德国同期国债的利差已大幅提升（其十年期国债收益率分别超过10％和7％），在如此高的市场利率下，两国已无法在市场融资。因此，在债务到期时进行债务重组可能不可避免，问题只是何时重组、哪个国家先重组及如何重组的问题。在新的救助机制下，由于银行须对2013年后的主权债分担损失，对南欧国家主权债务敞口较大的银行，其系统性风险也在加大。目前市场的焦点在西班牙，考虑到其债务规模庞大及对意大利的传染效应，防止债务危机扩大到西班牙将是2011年的欧债危机管理的关键。总的来说，欧债危机可能会经历时好时坏的阶段，但危机很大程度上可能要以债务重组来收场，从而确保欧元的生存。