普通股的流动资产价值比包含固定资产的账面价值更重要。我们的讨论将归结为以下几点：

1．流动资产价值通常是清算值的粗略指标。

2．很多普通股股票的市值低于其流动资产价值，因此也低于其破产清算时可变现的数额。

3．很多股票长期以低于其清算值的价格进行交易是根本不合逻辑的。这说明：

（1）股票市场的判断出现了严重偏差；或

（2）公司的管理政策存在很大问题；或

（3）股东们对自己资产的态度有问题。

一、清算值的概念

我们把“清算值”定义为企业的所有者放弃所有权能得到的补偿。他们可能会将整个企业出售给他人，也可能只出售其中一部分权益并继续关注企业发展。或者，他们会耐心等待时机，把各种资产逐渐变现，以获得尽可能高的收益。这样的清算在私营企业界每天上演，但在公有企业中相对鲜见。公司的转手价通常远远高于其清算值，破产时也免不了被分拆出售。但主动从不盈利的企业中退出并精心清算的情况绝大部分发生在私营企业，而不是在公有企业。

二、资产的性质决定它们的变现值

企业的资产负债表并不提供资产清算值，但它包含有用的线索。计算清算值的第一个原则是：相信负债数据，但必须质疑资产数据。账簿上所有的负债必须按其面值作为资产的减项，资产的价值因性质不同而要具体考虑。表1说明了清算时各种资产账面价值的可靠性。

表1各种类型资产的清算价值与账面价值之比

在1937—1938年的衰退中也出现了这种现象，只不过范围小一些。现有数据表明：1938年初，纽约股票交易所挂牌的工业公司中有20．5％交易价格低于其净流动资产价值。1938年底，股票的普遍价格水平不再反常地过低，我们研究的648家公司中仍有54家以低于其净流动资产的价格出售。

大量企业以低于流动资产价值的价格交易是最近才出现的，认识到这一点很重要。在股市非常低迷的1921年，遭遇这种情况的工业企业并不多。很显然，完全忽视资产负债表且只根据企业损益表评估股票价格的做法，直接导致了1932年这种不合理现象的发生。其结果是，没有当前收益的企业被认为价值很低，所以交易价常常只有其可变现资产价值的很少一部分。大部分卖家并不知道他们的卖出价低于企业的清算值。很多人即使知道也认可了偏低的价格，但由于他们觉得既然企业不打算申请破产，清算值实际毫无重要性可言。

1、这种现象的逻辑重要性

我们的第三个发现是：股价低于清算值的现象按理对股市、管理层和股东都有重要影响。这可以被总结为一个简单的原则：

如果某只普通股持续以低于其清算值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算。

由此得到两条推论：

推论一：如此低的价格不禁让股东发问：公司持续经营下去是否符合自己的利益？

推论二：如此低的价格，应使管理层采取一切有效的措施，以修正偏离企业内在价值的股价。他们应审视现有经营策略，坦诚地向股东提出持续经营的理由。

上述原则应该是不证自明的。没有任何能说服人的经济理由，让股票持续地以低于清算值的价格出售。如果一个公司持续经营还不如清算破产，那它应该被清盘。所以无论如何，股票价格低于清算值都是不合理的。

2、上述原则的两种应用

在很多情况下，以低于清算值出售的股票，股票价格非常低廉，所以值得购买。我们可以利用证券分析方法从中获利。但在另一些案例中，股价低于清算值说明企业的经营策略有问题，管理层应该采取矫正措施。下面我们依次对其进行讨论。

3、这种股票作为潜在投资对象的吸引人之处

这一类普通股一般盈利前景不乐观。如果利润能一直稳定增加，很显然股价不会这么低。反对购买这种股票的理由是企业盈利可能会下降，甚至持续亏损以至于企业的资产被耗尽，股票的内在价值最终低于买入价。不可否认，这确实在个别案例中发生过，但有更多的企业，因为经营情况好转致使股价上升，包括：

1．企业的盈利能力提高。可能的原因是：

a．行业总体情况好转。

b．公司有更好的运营模式，有的更换了管理层。这些转变包括更有效的生产技术、新产品、放弃不盈利的产品线等。

2．企业被出售或合并。相关企业可能更好地利用这些资源，所以至少愿意支付清算价格。

3．完全或部分清盘。

四、经营情况好转的例子

1．行业总体情况好转

在佩珀罗尔的例子中，因为1932年6月30日的财务报表上亏损很大，股价下跌至17．5美元。后来纺织行业的整体情况好转，该公司取得了每股9美元的利润，恢复了分红；股价于1934年1月上升到100美元，1936年达到149．75美元。

2．经营策略的改善

＊＊尔顿毛纺公司因为本身的改进改善了财务状况。1928年以前的连续几年间，公司一直遭受大量亏损，1926年每股几乎亏损20美元，1927年每股亏损12美元。1927年底，其普通股市价为每股13美元，而公司当时的每股净流动资产为38．5美元。1928和1929年，公司管理层进行了调整，提出了新的经营策略，开发了新的产品，产品流程被部分优化。结果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利约5．5美元／股，股价一年间就上涨到每股40美元。

3．出售或合并

＊＊汽车的情况好转归功于并购。然而，其后来的发展却非同寻常。＊＊汽车在1930—1932年间亏损严重，管理层不得不寻找新的合作伙伴。＊＊贝克公司相信它可以把自己的资源与＊＊公司的资源结合起来，实现共赢。＊＊公司最吸引它的地方是拥有大量现金，所以，＊＊贝克公司1932年9月购买了＊＊汽车公司的所有股票，每股的对价为：5美元现金；25美元＊＊贝克公司十年期债券，年息6％；1股价值约10美元的＊＊贝克公司普通股。

这样的购买条件，显然不是以＊＊汽车当时不足每股7美元的市场价为依据的，而是基于其流动资产价值。＊＊汽车的股价因此上升到每股27美元，后来达到约每股31．5美元。

4．完全清盘

＊＊克矿业公司是一个很好的案例，它通过完全清盘实现了大幅高于股票市值的现金收益。

1931年12月，该公司股价为每股11美元，普通股发行总量112000股，总计市值123万美元。管理层决定对企业清盘不久，1932至1934年总计支付常规和清盘股息每股28．5美元。事实上清算所得与其清算开始时的流动资产价值相当，是当时股票平均市值的2．5倍。

5．部分清盘

1929年9月，＊＊斯公司为每股支付了4美元的特别股息，1930年通过部分清盘返还股本每股20美元，把股票的面值由100美元降为80美元。1931年4月，该股市场价为每股45美元；1932年4月，市场价为每股41美元。尽管在这期间股市总体价格水平从普遍高估转为大幅低估，公司还向股东派发了每股24美元的股息，且股价远高于1929年6月的价格水平。后来，该公司完全清盘，股东收益又增加了每股74美元，使得1929年6月后获得的总收益达到每股102美元。

＊＊管道公司于1928年按每股50美元退还股本，实施部分清算，这使得公司股价自1926至1928年间几乎翻倍。后来又每股返还了20美元，股东们总计获得了比在1925和1926年以低市价抛售股票所得还多的现金，同时保留了股权。

五、选择这类股票时应区别对待

这些以低于清算值交易的普通股代表了一大类价值被低估的证券。它们的市价与其实际情况不符，这意味着其中有些可以为我们提供获利的机会。但是，证券分析师在选择投资标的时应尽可能根据实际情况区别对待。他们会看好那些有望尽快发生上述有利转变的企业，或者那些能提供除流动资产外其他诱人的统计数据，比如令人满意的当期盈利和分红、过去平均盈利能力很高的公司。分析师应该远离那些流动资产迅速流失且无望改善的企业。

六、这种类型的好买卖

符合如下条件的公司股票是投资者喜欢的价廉物美的投资对象：（1）股价低于流动资产价值；（2）没有资产流失的危险；（3）在合理市价水平上，曾表现出优良的盈利能力。这类公司的价值确实被市场低估了，它们的股价早晚会反映它们的真实价值。低价购入这样的股票可以享有高度的安全性，本金遭受损失的可能性较小。

投资这些特价股需要注意当时的整体市场情况。比较奇怪的是，这种操作相对来说，在股价水平不是特别高也不是特别低的时候效果最好。在像1929年或1937年初那样明显过热的市场情况下购买这类“特价股票”并不划算，因为随之而来的价格下跌对所有上市公司都会造成打击，不管它们是否被低估或忽视。另一方面，当所有股票都非常便宜的时候，龙头公司的股票同样被低估，尽管那些不著名的公司股票价格更低，但投资龙头公司的效果更好。

代表整个企业的普通股不能比只对公司部分资产享有请求权的债券风险更高。债券、优先股或普通股不应比它代表的该公司所有财产价值更高。反之亦然，普通股不能比债券风险更高。因为股票代表的是公司的全部权益，债券的收益是固定而有限的，股东享有余下的所有经营成果。

我们通过研究1933年1月＊＊洗衣设备公司的股票论证了这个观点，那时该公司股票价格为每股7美元，也就是说整个公司的市值是430万美元。而该公司当时拥有400万美元现金、2100万美元的净流动资产、2700万美元的净有形资产，十年内平均利润超过300万美元。

华尔街认为＊＊洗衣设备公司的股票不安全，但是他们会毫不犹豫地接受该公司450万美元的债券。其理由是债券能按时还本付息，而40美分的分红没有保障。董事会必须依法偿还债券本息，所以他们一定会履约。但是否分红要看公司经营需要，所以有可能会取消分红。这里，华尔街混淆了暂时的持续收入和本金安全问题，普通股的股息并不能令股票更安全。

董事会只是把股东们自己的部分财产交给了他们；如果钱留在企业，它还是股东的财产。有一种错误的认识是：如果股东可以与债券所有者一样强制要求分红，他们的地位就会提高。宁可购买利率为5％或6％的债券，也不购买同一企业的股票以享有长期利益，这种行为是目光短浅的；但公众偏偏就会这样做。

不过，华尔街一直坚持这种不理性的观点，有时，事实会证明他们是对的。但在其他情况下，普通股股权不能使股票持有者享有私营业主的同等权利。这引领我们进入关于股价低于清算值股票的第二层讨论。